【旅游文旅报告】社会服务行业：3月出口高基数下整体稳健持续关注高分红企业及旅游需求强韧性-240415-中信建投.docx

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1、中信建投证券CHINASECURITIES证券研究报告行业动态3月出口高基数下整体稳健，持续关注高分红企业及旅游需求强韧性社会服务核心观点I按美元计价，3月中国进出口总值5008.1亿美元，同比下降5.1%o其中，出口2796.8亿美元，同比下降7.5%,前值5.6%：进口2211.3亿美元，同比卜降1.9%,前值8.2%。建议关注出口中的细分结构性机遇。2推荐持续关注板块维持较高分红比例、积极回馈股东的优质企业。1、百胜中国计划加快步伐，在未来三年内至少再回馈股东30亿美元，其中，2024年计划回馈15亿美元。2、苏美达发布公告，2023年度公司现金分红比例为41.88%O行业动态信息本周（

2、4.5-4.12）中信消费者服务行业涨跌幅、商业贸易行业涨跌幅分别为-2.1%、-1.33%,相对上证综指，分别跑输0.47pct.跑赢0.3pct,相对沪深300分别跑赢0.48pct、跑赢1.25pct,在中信一级行业中排名第14、10。板块表现：社会服务：景区板块涨跌幅第一（+5.12%）,出境游酒店餐饮免税，涨跌幅分别为+4.42%、+0.69%、+O.39%-9.30%。商贸零售：专营连锁板块涨跌幅第一（-0.24%）,贸易一般零售专业市场经营电商及服务，涨跌幅分别为064%、0.90%、-2.1（）%、-5.22%o板块跟踪：免税：中国中免：2024年第季度业绩快报：2024年一季

3、度，公司实现营业收入188.07亿元，同比下降9.45%；实现归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长（）.33%。报告期内，公司主营业务毛利率为32.70%,较去年同期增加了3.95个百分点，公司盈利能力稳中有升。餐饮：百胜中国计划加快步伐，在未来三年内至少再回馈股东30亿美元，其中，2024年计划问馈15亿美元。外贸：3月进出口数据：海关总署发布，中国3月以美元计价进出口同比下降5.1%,其中，以美元计价出口同比下降7.5%,以美元计价进口同比下降1.9%。中国3月贸易顺差585.5亿美元。零售：苏美达：2023年年度报告：公司2023年营业收入1229.81亿元,同比减少12.

4、87%；归属于上市公司股东的净利润10.30亿元,同比增长12.80%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.32亿元,同比增长9.05%o珠宝：周大福：截至2024年3月31日的三个月未经审核主要经营数据：集团零售值增长12.4%,其中中国内地增长12.4%,中国港澳增长12.8%；中国内地同店销售增长2.7%,中国港澳增长4.5%.维持强于大市刘乐文liulewenSAC编号:S1440521080003SFC编号:BPC301陈如练chenrulianSAC编号:S1440520070008SFC编号:BRVo97于佳琪yujiaqibjSAC编号:S1440521110003

5、发布日期：2024年04月15日市场表现22%12%2%-%-18%9Z9zoz9IZOZ9/ZI/S0Z911zoz9、OIZZZoZ史ZZg9*zozS-1.rug9zoz9叵ZIg9moz社会服务沪深300相关研究报告2024-04-01【中信建投社服商贸】：清明小长假在即，关注短途优质旅游目的地2024.0324【中信建投社版商贸】：1-2月社零同比+5.5%,消费福求逐渐恢复【中信建投社服商贸】：文旅设备更2024-03-17新政策推出，供给改善出行消费受益2024fR【中信建投社服商贸】：黄金价格创新高，投资和首饰需求延续【中信建投社服商贸】：银河娱乐环2024-03-04比继续修

6、复，上美股份利润率明显改善本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。e中信建投证券CHINASECURITIES行业动态报告目录板块表现及投资建议1（一）重点数据跟踪1（二）投资建议5（三）板块行情11（四）子行业表现13公司动态19（一）休闲服务板块19（二）商业贸易板块21行业动态22（一）休闲服务板块22（二）商业贸易板块24风险分析26请务必阅读正文之后的免责条款和声明。e中信建投证券CHINASECURITIE

7、S板块表现及投资建议（一）重点数据跟踪韩国免税外国游客部分：2024年2月销售额达到4.98亿美元，同比38.9%/-29.0%（上月为-31.7%/108.1%）：其中购物人次同比-12.2%+197.8%,客单价同比-30.4%-76.1%,达到798.1美元；年初至今累计销售额14.99亿美元，同比-34.2%+26.8%:其中购物人次同比46.0%+175.7%,客单价同比+21.9%-54.0%整体市场：2024年2月销售额6.88亿美元，同比-25.5%/-19.7%（上月为-31.2%/+86.7%）：其中购物人次同比+21.9%+543%,客单价同比-38.9%-48.0%达到

8、321.5美元：年初至今累计销售额18.87亿美元，同比-29.2%+25.9%:其中购物人次同比增长-21.4%+55.7%,客单价同比下降9.9%。图1：韩国免税市场韩国免税店销售额（亿美元）6soz8ozzsozgzoz30ZW20NgC20ZZZEZOZ1.?52OZZ1./ZZOZ二/ZZOZO1.ZZZoZCMe寸ggz861.Z1.ZE寸gcozco6=3=meNHHNNHHNN88S88S88S8S8S8S88ZZZCJzzzzzooozzzzzzcmzz1.1.ZOZOZBZOZOZZZOSOZgozgozWo目coozZzOZONWZOZN1./6OZ国内游客外国游客数据来

9、源：KDFh中信建投证券酒店全国经营数据同比去年：4月1日-4月7日全国酒店4周滚动OCC同比23年-4.1pct,ADR-5.4%,RevPAR-11.6%（上周为-12.8%）,其中经济型/中档/高档/奢华ReVPAR同比分别-7.4%-10.8%-21.0%-18.4%价格指数同比19年：全国4周滚动ADR-7.2%（上周为-8.3%）,其中一线/新一线/二线/三线/四线及以下同比分别-5.6%-6.3%-5.3%-3.0%-0.2%.四大集团价格指数：4周滚动ADR华住/锦江中国区/首旅如家/亚朵同比2019年分别+20.0%+5.7%+4.l%+4.9%;同比上一年分别为+4.1%2

10、0%-5.6%-10.0%四大集团开店：华住/锦江/首旅如家/亚朵累计4周净开店分别为62/-11/16/28家，净增速分别为+0.7%-0.1%0.3%+2.2%o请务必阅读正文之后的免责条款和声明。e中信建投证券CHINASECURITIES图2:酒店行业数据追踪2O2J零20232023B2O2J*2023,2O23B2023*2023ZOZW202320232023*2023*20232023,2O2J*2022022024#202420252024W20292024202W20232025202420242024RSM*39段940BAI炭V42q94304445KS47480495

11、1累5泪*53RAERMe融段第65QmWmQB募Ig11X12HS3fl惠14。数据来源:同程驿镜,中信建投证券1-2月社零总额81307亿元(同比+5.5%,3年复合增速为5.2%,5年复合增速为4.2%),高于Wind预期(+5.4%),除汽车以外同比+5.2%。1-2月份，全国网上零售额21535亿元，同比增长15.3%。其中，实物商品网上零售额18206亿元，增长14.4%,占社会消费品零售总额的比重为22.4%。1-2月，餐饮收入同比+12.5%(12月+30.0%)；限额以上单位商品零售同比+6.2%,其中，粮油、食品类同比+9%；饮料类同比+6.9%；中西药品类同比+2%；化妆

12、品类同比+4%；金银珠宝类同比+5%；服装、鞋帽、针纺织品类同比+1.9%；家电类同比5.7%。按零售业态分，2024年1-2月，限额以上零售业单位中专业店、便利店、品牌专卖店、超市零售额同比分别增长7.8%、5.8%、4.2%、().9%,百货店下降3.()%。春节消费和出行带动下，2月份CPl同比增速转正，社零总额也超出Wind一致预期，显示需求呈现一定程度的恢复。去年黄金珠宝消费基数较高，今年1-2月来看黄金珠宝消费维持个位数增长，由于黄金价格维持高位，投资产品需求较旺，珠宝首饰产品仍然有望延续景气度。居民出游意愿高，出游消费将成为重要方向，近期文旅设备更新政策推出，有望进一步改善景区接

13、待能力，提升旅客容量。图3:社会零售总额月度同比增速图4:CPI同比变化社会消费品零售总额:当月同比月CP上当月同比CPI:食品:当月同比CP上非食品:当月同比CUGeWZ1.c203O-o8。曾0290zo寸。Zo27ooWTWWOW0X30289CMZ0290&302S1WWOWZ0d3O2N1.二ZoSO1.二舄99.2028rocoZ1.OJ02O1.ZO280c709ozoS1WWOWWOMWOWZKeo2OKZo80&OJ0290&CJ03X&CM0S20&702eJR0OT-WOW90二ZoS90,802名，803Wo-WowWTOWOW数据来源:Vindf中信建投证券数据来源：

14、用nd,中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明。e中信建投证券CHINASECURITIES图5:粮油、食品类零售额同比增速图6:阳酒类零售额同比增速零售额:粮油、食品类:当月同比数据来源：航nd,中信建投证券数据来源：鼾nd,中信建投证券图7:朦装鞋帽针纺织品类零售额同比增速图8:化妆品类零售额同比增速零售额:服装鞋幡+纺织品类:当月同比asacWTWWOWO1.Ro3/80曾890SZoS3czoWowwowZ1.&Z02、O1.&Z02zX80&Z0290&Z02S1WWOW7。Zzg)2二&8YO1.tOg雪二7024o%3o%2o%1o%o%-1o%2o%-3oo0零售额:化

15、妆品类:当月同比数据来源：租nd,中信建投证券数据来源：霄Ed,中信建投证券图9:金银珠宝类零售额同比增速图】0：日用品类零售皴同比增速零售额:金银珠宝类:当月同比零售额:日用品类:当月同比数据来源：霄ind,中信建投证券数据来源:督ind,中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明。e中信建投证券CHINASECURITIES图11：家具类零售额同比增速零售额:家具类:当月同比图12:汽车类零售额同比增速零售额:汽车类:当月同比eu4ogW-Awow202800202gozos寸。舄ZoK302ZT2202O1.&舄B0CXIZ029。A目寸。&舄Z0&202。二3030二岩80，&02

16、Z1.ROgO1.ROSeoczo三90WCM02s82OZO3Z1.&Z8OXZOS8odJzo90&Z02sGJCMoWO1WWOWZ1.，ROS0二70280，802数据来源：航nd,中信建投证券数据来源：析nd,中信建投证券图13:通讯器材类零售额同比增速图14:家电类零售额同比增速零售额:通讯器材类:当月同比零售额:家用电器和音像器材类:当月同比cu.mZ1.&CJO1.RoCM89&0Z90fozoCMsoweJ9H0XJZTW0CMO1.,WOCJ892Z0Z99NoZ30wZqwozCM1.&CMOTSW89RoZCU,PCUZ1.30zOTMWOW8。ZOOJSAWOWWRO

17、azocoCMZ1.&目OTWWOW89OJ70OJ90&30Z30wZo&30ZWTSM?80,1.gz数据来源：航nd,中信建投证券数据来源：霄ind,中信建投证券请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业动态报告（一）投资建议免税板块：中免进入三亚物业和品牌培育新阶段，三亚1.V销售额表现优质，库存结构及供应链能力持续向好，C栋落地后较好优化了三亚免税城品类和空间布局，助力精品占比明显提升。2024持续转型期，关注政策端、全产业链及产品结构调整能力、供应链能力、海外等区域业务拓展机会等。24Q1离岛免税销售额在高基数基础上有一定下滑，中免2023年销售结构逐步优化，根据中免24Q1业绩快报

18、，毛利率保持明显提升，线下机场业务回升明显，租金降低提高盈利，且预计有效税率下降明显。展望2024年，一方面国际客流逐步恢复后，中免口岸店新成本优势将逐步凸显，另一方面海南销售结构更加多元，海棠湾香化C馆开业使原来部分精品升级改造将进一步贡献增量。海南稳步推进封关事宜，预计封关趋势下龙头运营商仍具备价格、品类及购物模式（离岛免税模式）的优势，且口岸能力增强有利于免税业健康发展；边际端：（1）中免发布24Q1业绩快报，Ql公司主营业务毛利率为32.70%,较去年同期+3.95pct,机场业务毛利率海南；免税毛利率有税，线下口岸业务恢复带动结构性毛利率提升显著。上海&首都新租约合同也对盈利贡献显著

19、；（2）DFS与申亚集团在三亚举办DFS迪斐世亚龙湾项目签约仪式，整个项目商业体量达12.8万平米，包括9000平米全球最大的DFS美妆世界、65（）平米尊享会奢华会所和亚龙湾最大的室内儿童游乐场等，预计到2030年该项目每年将吸引1600-1800万游客；数据端：（1）截至4月13日7天平均的凤凰机场执飞架次337,较2019同期+8.7%,美兰机场架次526,较2019同期+32.5%；（2）海南各免税店核心香化单品折扣力度环比稳定；（3）截至3月31日,整体运营情况大幅提升，海南机场集团旗下11家机场累计完成航班起降106万架次，旅客吞吐量1681万人次，分别同比增长9%、18%。其中海

20、南岛内海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌三家机场，累计完成航班起降9.4万架次，旅客吞吐量1558万人次，同比增长12%、20%；（4）韩国免税：外国游客部分：2024年2月销售额达到4.98亿美元，同比-38.9%-29.0%（上月为-31.7%1（）8.1%）：其中购物人次同比-12.2%+197.8%,客单价同比-30.4%-76.1%,达到798.1美元；年初至今累计销售额14.99亿美元，同比-34.2%+26.8%:其中购物人次同比-46.0%/+175.7%,客单价同比+21.9%-54.0%;整体市场：2024年2月销售额6.88亿美元，同比-25.5%/-19.7%（上月为-31.

21、2%+86.7%）：其中购物人次同比+21.9%+543%,客单价同比-389%-48.0%达到321.5美元；年初至今累计销售额18.87亿美元，同比-29.2%+25.9%:其中购物人次同比增长-21.4%+55.7%,客单价同比下降9.9%0龙头库存水平及毛利率水平持续改善，供应链能力持续提升。龙头品类丰富度和结构在边际改善，渠道运营能力持续迭代，存货结构优化，逐步进入海南新物业的落地验证期，同时行业处在结构调整和渠道能力的变革期。北上新协议下机场免税场景有望打造体验全面升级且具全球竞争力的免税渠道。海南计划2025年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生明显冲击。

22、但离岛免税市场的持续增长仍然有赖于产品结构的深度调整、渠道品牌的升级迭代、新市场的开拓，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，市内免税店政策及限额的可能调整带动出入境免税发展，则国内免税市场有望迎来持续增量因素。预计未来免税市场将与有税市场有机协同，完善自身差异化定位，运营商有望逐步向旅游零售方向发展，提升渠道综合竞争力和品牌认知，并成为拉动消费的重要差异化场景。中国中免在各场景和格局端维持突出优势，深度参与自贸港建设等环节，在主要场景端竞争格局博弈后均向好。未来

23、发展空间核心关注产品结构的调整、政策、差异化场景和运营能力，预计龙头逐步寻求渠道品牌和优质场景服务差异化的打造，海外市场的拓展等。酒店板块：春节后行业经营效率受同比高基数影响有所回落，近几周恢复度保持相对稳定，龙头华住、锦江预计Ql的RevPAR小幅提升。2023全年供给回补速度稳定提升且基本接近19年总体量，而考虑龙头寻求的物业属性与被出清物业存在明显差异，且当前旅游需求偏刚需，商旅需求在去年有几段低基数情况下今年也请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业动态报告有望同比企稳。龙头集团同店端入住率年内整体较疫前缺口也在2023明显收窄，海外业务逐步修复，签约开店有所加速，但整体市场仍为紧平衡

24、状态，各家2024开店目标预计维持稳健。中高端产品线的进展预计仍需费用端的投入，且头部间竞争趋紧，中高端品牌竞争较激烈。近两月在需求承压下，可见中高端大单品本身的议价能力进一步突出，中高端品牌和模型打造的升级迭代逐步加速。同时龙头集团年内中高端UE的验证也将成为产业端关键，而新开及pipeline主力仍以中端和经济型为主。疫后主要关注各龙头拓店和储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和创新力、集团化赋能能力对效率和降费能力的提升。短期仍关注ReVPAR边际变化趋势。预计在周期波动中酒店板块贝塔叠加阿尔法的属性仍将持续。关注各家拓店及储备数量和质量，过去三年中高端爬坡和签约占比提升，且费用

25、率下降趋势下关注业绩弹性。华住集团S:中端和经济型档次的大单品优势较大仍为未来拓店优势打下坚实基础。Q4整体收入55.85亿元，同比+50.7%,剔除DH为43.84亿元，同比+59%,此前预期为整体收入增长41%-45%,剔除DH增长48-52%,均再度高于此前指引。加盟的综合抽佣率进一步上行至11.9%,同比角度去年部分抽佣有一定减免，环比角度公司CRS占比预计持续提升，会员体系行业领先。Q4归母净利润为7.43亿元（Q3为13.37亿），调整后净利润为6.57亿元,调整后净利润率为11.8%（Q3为22.1%）。调整后EBlTDA为12.7亿元，其中DH打平，国内调整EBlTDA%为29

26、%。剔除DH后主要为运营成本率和一般行政费用率环比有一定上升，放开初期公司费用管控较严，下半年逐步进入常态化投放，预计后续稳定。整体2023年销售营销费用率为3.72%,一般行政费用为8.97%,较19年的4.90%及9.53%均有下降，公司降本增效作用依然突出。（同比19年）Q4公司整体OccZADRZRevPAR分别为80.5%284元/229元，同比-1.7pct22.5%20.0%,23Q3分别为-1.8pct32.1%29.4%。10-12月RevPAR分别恢复至2019年的120%117%123%,12月表现依然强劲。全年来看，2023年入住率/ADRZRevPAR分别-3.3pc

27、t+27.4%22.4%;中后台降费等措施初见成效，未来更注重质量发展，中央渠道加盟费抽成望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升。预计24Q1收入同比+12%-16%,剔除DH为11%15%2024年全年+8-12%,剔除DH+8-12%。2024年计划新开1800家，关闭650家（2023年总开1647家，关闭796家），显著加速；锦江酒店：锦江酒店中国区旗下全国门店综合ReVPAR在春节期间同比提升45%,OCC提升33%。从2023年年报整体看，海外亏损幅度仍较大，但有望在2024年得到较多改善。预计2024年增量业绩主要来自于境内直营减亏、海外业

28、务减亏、CRS费用率提升、开店业绩贡献，而四部分叠加预计增量业绩明显。拟以4.61亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒店管理有限公司（酒管公司）的100%股权，获得丽笙境内品牌授权，预计后续盈利能力和品牌潜力进一步提升；中国区新CEO上升，望加强组织架构调整和品牌发力方向，有望迎发展新阶段，各职能部门的管理更加统一、BD团队的协同能力和激励里持续提升、品牌优化方向更明确，2024年关注改革效果和品牌验证；首旅酒店：发布2023年报，Q4总店OccADRReVPAR分别-15pct+12.95%-8.8%（Q3为-11.3%+21.6%+5.5%）,同店计算口径OCCADRRevPAR分别-10.8

29、pct+5.5%-8.2%（Q3为-13.7pct+12.3%61%）全年总店RevPAR恢复至19年的97.3%,Q4总店RevPAR不含轻管理恢复至19年的100.3%,全年恢复至106.5%（华住Q4总店恢复120%,全年恢复122.4%）。Q4新开340家,关闭319家，净增21家，总酒店数6263家（其中轻管理2645家）。其中Q4经济型开54/关79；中高端开93/关26；轻管理开192/关213,轻管理的关闭调整较大。全年新开1203家，关闭947家（轻管理550家），考虑诺金并表净增256家。公司原目标为新开1500-1600家。Q4中高端净增较多品牌为商旅+21,精选+21,

30、艾扉+12,该分部开店环比提升。年末PiPeIine为2035家（Q3为2051家）,其中轻管理占比58%。2024年公司计划新开1200-1400家，介于去年实际完成与年初目标之间。轻管理酒店仍然为年内开店主力，占比预计超60%,且从23H1看，轻管理对整体RevPAR的修复有一定拖累，不含轻管理为109.1%。Ql景区业务盈利能力表现亮眼。2023年计划新开酒店1500/600家，关店600-650家，公司开发团队预计增加至400人并调动门店员工，提升整体激励，扩大对中高端布局。高端部分纳入后，主要以整合为主。逸扉品牌预计今年走出爬坡期，开店预计在25-30家，加强模型盈利能力验证。人房比

31、优化明显。开发团队将扩容且改善激励，周期性叠加成长性共振。开店Q2并入了诺金和凯宾斯基24家门店。PiPeIine小幅上升至2（XX）家，其中轻管理占比一请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业动态报告半以上。关注整合后增长弹性充足，加盟品牌尚品落地，pagoda表现强势，资产运营端经验渐丰富且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店，北京君亭首店华侨夜泊君亭酒店开业，重庆开业，与中旅酒店合作会员互通，Q3业绩受扰动主要系直营的摊销及部分物业调整等影响，整体发展态势契合疫后中高端市场竞争的大趋势，杭州pagoda,深圳pagoda,成都pagoda,君亭尚品等品牌近期均取得良好表现，川渝地区深度布局，且

32、更重视旅游和休闲度假需求。年内或顺应可能的旅游刚需属性；亚朵：预计2024年ReVPAR有望保持同比稳健。4.0产品持续签约，预计24Q1整体PiPeIine和开店进展可观，23Q4预计需求端和价格端稳定，头部供给一定程度保证需求稳定性。23Q3业绩及酒店经营效率恢复持续优质，零售业务发展优质，签约拓店仍处行业领先位置，新模型回收期缩短叠加亚朵轻居预计快速扩张，在中端和中高端市场的领先优势逐步扩大，当前国内中高端连锁化率仍较低，虽商务恢复速度需要周期，但公司品牌作为头部品牌和供给优势较大，商旅端合作B端客户较多且增速较快，关注高线城市生态位BD,以及轻居等品牌的培育和对下沉市场的弥补作用。优质

33、点位储备仍是竞争关键。酒店业成长叠加周期的属性仍突出，高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换，以及下沉市场优履物业的获取成为年内主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势。餐饮板块：头部餐饮年内效率有所波动。头部均更重视创新和精细化管理，重视年内综合壁垒增长成长潜力和第二曲线优的龙头机会，关注新式茶饮港股IpO进展。近4年餐饮社零保持稳健的年化CAGR.高频创新已成为餐饮业常态俯T法，并且近两年由于供给进入较多使整体盈利能力妍击，上下游议价能力受到压制，1月全国开店数再度大幅提升。关注部分龙头发展模式转变，如放开合伙加盟、管理及组织架构深度调整等，望取得较好效果和增量，2024年预计供给端仍维持

34、较大竞争压力，且部分优质赛道竞争格局或逐渐清晰。关注中式快餐等优势赛道IPO机会。关注下沉市场和合作加盟模式的拓展。同庆楼：依托餐饮的大物业精细化运营壁垒高。肥西、龙湖等富茂开业迎较大增量面积且宴会逐步培育，Q4业绩和营收表现略超预期，2024年内预计维持优质预订表现和拓店表现。近两年落地的富茂等核心门店运营和爬坡表现较好，利润率优质，现金流向好支撑后续建设。未来仍有更多优质门店落地，预计2024年新开15-21家，2024Q1及后续预订情况较优。公司在细分赛道物业议价能力和储备优势持续扩大，“三轮驱动”带动增长。富茂持续拓展以及食品业务产能发力可长期期待，持续参与优质物业竞标，异地逻辑预计2

35、024年将逐步验证，关注年中上海项目的验证。核心优势为大酒楼细分赛道中竞争格局优质，缺乏竞对，物业议价力突出，且在手储备项目充足。食品业务预制菜等稳健发展，深度拓展线上增长线下渠道C预计正常年份每年新增酒楼及婚礼会馆稳定，每年数家富茂开业，轻资产输出有望逐步增长，后续预计逐步投入预制菜相关工厂建设，业绩增量预计较优质；瑞幸咖啡：Ql预计杯数受到持续影响，毛利率及op受到一定影响，竞争优势仍突出，关注后续单店杯数持续情况，单价近期有所提升。当前主要关注赛道扩容速度及开店上限探索，海外拓展能力需验证，同时进入Q2多款新品和联名活动再度发力需关注验证效果。咖啡奶茶化心智的引领者，数字化能力和机制使得

36、创新风险变成核心竞争力，各项数据稳健修复，万店后持续进行供应链建设、高线加密及下沉。公司在咖啡奶茶化这细分赛道规模优势突出，且竞争优势较大。后续关注国内现制咖啡赛道成长空间，以及海外市场拓展能力。短期部分市场的风险预计逐步缓释；海底措：2023分红比例达90%。3月翻台环比呈略降的正常趋势，但同比增幅仍稳定。开放加盟，预计将充分利用布局不密集地区优质物业主的能力，提升拓店效率，倾向于与具备多店发展能力的专业投资机构合作，采取公司托管的模式开店，强管控模式，初期相应业态或将获得回收期优势。降费预期持续推进，保本翻台维持较稳定水平，边际翻台率环比提升明显，预计后续仍稳健拓展和优化开店模式，现金流状

37、况较优质，逐步完成高频产品迭代和年轻化转型趋势；百胜中国：门店稳定扩张，赛道内竞争优势突出，持续创新，股东回馈优质。数字化、会员建设、外送等持续升级迭代，1.aVaZZa望快速扩张，KFC单店模型及回收期优化助力下沉扩张；九毛九：业绩基本符合预期，开店兑现度较好。计划打开部分品牌加盟与合作业务，太二开放新疆、西藏、台湾等省份，国内机场高铁等枢纽以及澳大利亚、新西兰的加盟业务。山的山外面酸汤火锅开放指定商场合作业务，2025年2月3日开放加盟业务；2024年各品牌拓店目标稔健。海外初期进展顺利，香港及海外太二门店相继开业，12月数据有所修复。2024年计划开店为，太二大陆8()l()0家，国际市

38、场1520家，怂354O请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业动态报告家。未来几年每年capex预计主要为开店和供应链建设。多地供应链中心建设顺利推进；奈雪的茶：2023实现扭亏，预计2024年加盟店拓展大几百家，调整加盟模式，单店投资预算下调为58万元，2024年6月30日前完成签约的门店每家可获6万元营销补贴。泰国门店开业，国内加盟业态渐落地。2023年全年净新增超500家直营门店，全年开店兑现度较好。上半年验证模式盈利、多区域扩张等能力，正式开放合伙人模式，对于聚焦运营赋能能力和开拓下沉市场提升规模效应助益较大，门店保持稳健增长，后续总部费用摊薄及加盟提升利润率等推进。赛道逻辑实际有所

39、改善，强化9T9元产品价格带，会员数量仍保持稳健增速。人员等成本优化力度较大，浮动租金模式对于成本灵活更优优势，外卖占比在2023年有所下降逐步回到正常区间。景区及休闲度假游板块：据央视财经报道，“五一”假期临近，很多游客已经开始提前计划出游。“五一”假期相关旅游搜索热度持续上升，机票预订量显著增加。在线旅游平台目前的统计数据显示，近期“五一”假期期间机票的搜索量正在不断攀升。5月1日至5月5H期间，国内机票平均支付价格约为990元，同比上涨8%,环比四月则上涨近六成。五一出游或再度呈现较为确定的火热状态，该趋势有望延续清明假期以来旅游板块的兑现度。从2023年以来旅游业的量价角度看，我们认为

40、旅游在疫后的刚需属性进一步凸显。从旅游分项的CPl看，近几年总体保持明显增势，以2023年为例，各月份同比2019同期均有明显提升，算数平均每月较2019同期约提升超15%,而对比2023各月份国内整体CPl仅较2019同期算数平均提升约5.7%,旅游分项CPI提升明显快于整体。而疫情以来各主要节假日数据看，可比口径的客单价直到今年清明才首次超2019同期，主要考虑可比口径的计算基本剔除价格因素的影响，实际以2023年国内旅游人次和总花费数据看，2023年国内出游人次和国内旅游表观收入较2019恢复度分别为81.4%和85.7%,表观收入的恢复较优。按照统计局口径，国内旅游收入指的是国内游客在

41、国内旅行、游览过程中用于交通、参观游览、住宿、餐饮、购物、娱乐等的全部花费，故而一揽子旅游休闲产业链的产品近几年CAGR仍然保持稳健较快的增速，实际侧面验证了旅游需求端的韧性较预期更强，旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，故而疫后需求释放叠加优质供给稀缺的逻辑下，供给端产品提价，从体感来说如休闲度假酒店、交通票、二消等有所提升，尤其在节假日等日期尤甚。我们认为旅游消费者实际是承担了较高的产品溢价情况下，仍在主要节假日人次恢复度超2019同期，且2023全年的人次恢复度也保持良好，并且还在今年清明节实现了疫情以来节假FI客单价首次超2019,从疫后可选消费

42、对比来看，价格承受度明显较高。而根据行业整体预测，2024年国内旅游人次端有望基本修复至2019水平，出境游也有较大的恢复弹性，并且客单仍然呈向好趋势。所以结合旅游产品CPI的情况下，可见消费者对于旅游产品的价格承受度较高，且需求韧性较传统认知下更强，虹吸效应和存钱消费的受益逻辑强化，有望在近几年延续，当前优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，赛道整体的确定性被逐步认知，仍建议重点关注。国务院印发推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案提及：推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升。2023年著名景区的客流修复优质，部分景区较2019

43、同期已实现较突出的增长态势，此趋势伴随旅游刚需属性预计在2024持续，且当前国内优质供给仍偏少，具备全域运营能力和精准定位、合理营销的黑马目的地仍有望陆续“出圈”.名山大川等优质景区仍具备较强客流稳健性。关注业务逐步拓展和具备成长空间的标的。九华旅游：受益交通改善、池黄高铁开通预期、内部占村及酒店改造等项目推进等；宋城演艺：24Q1及清明假期核心老项目演出场次基本恢复到疫情前水平，叠加新项目，千古情演出总场次均大幅提升.花房减值后预计风险逐步释放，旗下其他项目基本运营正常，后续核心验证城市演艺模式。广东千古情大年初一开业后预计逐步培育；天目湖：清明假期人次及收入同比提升较明显。预计年内逐步推进

44、南山小镇二期建设，且内部多个项目推进中，落地后将带来较好盈利水平，受益国资对当地旅游市场开发，积极探索外延项目。在旅游需求快速释放下，前期所投入的内部改善、房间数量提升开始释放业绩弹性。未来公司参与的动物王国项目也有望贡献增量投资收益C有序推进外延等项目预期；同程旅行：预计并表旅业后，24Q1收入增速42%47%,核心OTA20%25%,2024年全年营收增速约45%55%。两大核心业务酒店和交通票维持稳定增速，请务必阅读正文之后的免责条款和声明。行业动态报告产业链赋能推进，出境业务占比逐步提升，2024年加强海外业务投资。赛道竞争格局优势较大。博彩板块：复活节及清明假期入境旅客数量较优，3月

45、ggr环比改善，关注当前EV/EBITDA偏低的性价比。参考金沙中国和银河娱乐23Q4表现，中场业务恢复度环比持续提升且龙头已基本达到疫前水平，仍预计未来中场业务将持续替代VlP下降部分，且将带来更好的整体盈利能力，但对收入弥补程度有限，若在桌子利用率明显提升情况下则博彩收入仍有望接近疫前水平，稳健上升判断不变。3月澳门幸运博彩ggr为195.03亿澳门元，约恢复至2019同期75.5%,环比2月提升26pct,提升明显，除由于基数原因而导致恢复度较高的23年12月，3月较疫前恢复表现仅次于今年1月，需求端韧性再度验证。2024年1-3月澳门博彩ggr合计573.26亿澳门元，约恢复至2019

46、同期的75.3%,较23H2的恢复度72.0%有所提升。预计中场业务恢复度持续提升，澳门博彩ggr年内仍具提升空间，但预计较2023年趋势将更偏向窄区间内的波动提升，建议2024更关注龙头的精细化运营和控费、增量物业培育等。客流端，受益于春节效应影响，2024年2月客流恢复较好，访澳旅客共329.36万人次，约恢复至2019同期的92.9%,较1月恢复度+9.4pct02月大陆赴澳门游客恢复至2019同期的95.7%,环比1月+13.6pct,提升幅度快于整体客流，大陆游客如判断将展现恢复弹性。今年澳门将重点开展吸引国际旅客的工作，继续推出优惠吸引访港旅客延伸行程到澳门。粤港澳推动统一身份互认；酒店端，2024年2月澳门酒店住客数量同比增39.6%,达122.8万人次，较2019年同期增14.2%（1月为+7.4%）。其中内地住客93.9万人次，+46.1%o香港住客14.1万人次，台湾住客2.6万人次，增1.4倍。韩国住客2.5万人次，增7.4倍。平均留宿时间环比维持在1.6晚，但较2019年同期增（）.1晚；非博彩发展潜力较大，澳门国际幻彩大巡游在3月24日举行，自今年3月6日起，西安、青岛为符合条件人员签发往来港澳个人旅游签注