20160104-国金证券-方正电机(002196)弹性最大的电动汽车电驱电控标的.docx

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1、2016年1月4日O国金证券SINOtINKucunes方正电机（002196.SZ）专用设备制造if分研宏报告公司研究J35.0730.06250520.04150310025.010.00200100方比电机iPM0评级：买入首次褥级悭辎黑黑窜人*8元弹性最大的电动汽车电驱电控标的H在力B.上干杆值公司基本情向人民币、市场基第人民巾）项目201320142015E2016E2017E已上市亚通A股（百万股）95.48摊薄知成收益（兀）0.02800270.13006561.036总市值（百万元）7.324.80用股冷资产（元）4.134.728.368.829.60年内股价最高K低阮）35

2、.0a,14.96每股径首性现金流（元）0.520.41-0.770.170.44沪深300IStk3469.07市Si车（倍）314565644323138458229.02深if成指11626.04行业优化市（S率1侪）31.31387060.1560.1560.15净利沏舶长率（%）-79.21%9.30%404.18%648.81%57.91%净资产收益率（%）0.68%0.57%2.10%7.62%11.02%人陀币（元）Wftk总小生直/i149.29170.79178.90265J0265.30500X：公司年?U.KftiiWHIRW400300投资嵬辑转型中的IMn机电机行业

3、龙头I方正电机成立于1995年，主要产从是微型特种电机，是继助机也机行业龙头，近几年电机类业务持续低迷，公司枳极通过外廷并解转型.2014年并解高科润和湖北钱潮，2015如并购上海海能和杭州德沃仕，己经转型成为新能源汽车动力总成系统供应商荡像*车行业育地长，动力总成系统有地IHt:新能源汽车行业发展进入实质性阶段，近:年平均市场增速超过200%,产业进入高速增长期.2015年公司收购上海海能和第沃仕，进入了电动汽车电机、电控领域.电翌电控一体化有利于更紧密的评定整车厂客户,进行新车型的同步开发.公司目前已经绑定了众泰、吉利等整车厂，未来产品将伴随整车厂的热门车型一起放I1.h新能源业务未来几年

4、有望连续期倍。双因素助推ECU、GCU的趣SK期增长：排放标准升级和天然气价格超预期下调，激活了国V标准控制器和天然气发动机市场。上海海能90%以上收入来源F玉柴集团，占玉柴发动机控制器使用网的20%左右，其产品性能嫡美国外品牌，产品价格是外资品牌70%,柴油发动机控制器未来有望进步提高对玉柴的配套比例.天然气发动机控制器将Ia希行业笈苏而起快速增长*同时，岛技术览垒将使海能的毛利率水平继续维持，弹性大的新能M汽车电机标的公司在已上市的新能源汽车电机板块中，市值最小，新能源汽车业务占比高：股价向上的弹性城大，公司未来的成长性槌加了现行齐户的不断放收，以及不断拓展新齐户的双HI成长性，公司目前客

5、户为众泰等小型纯电动汽车主机厂，配套车型已经开始快速放量；公司开拓新客户的能力很强，未来有望不断进入新客户的供应体系.公司未来的股价催化剂来自于现有客户需求的不断兑现,以及拓展到新的客户.投资建议徐才华KKA公司转型为新能源动力总成供应商，充分受益新能源汽车的快速发展,未来上七整北釐几年业务结构挣续改善.预计2015-2017年EPS分别为0.13、0.66和1.04购立MWSAC1.*.S11XO15MM元。巴温爆黑4n给予公司未来612个月45元目标价位，公司当前市值较小，我们认为公司沈伟杰MA市值至少达到120亿对应的合理价值为45元三W363酚SMivc4iic收联标的公司於利能力波动

6、的风险、收的整合不达预期的风险.旬请参问最后页特别声明A,HAM.*1VD150G.PPT1.MI11300VMBM*II(70OWH三AVSM(M200W*MAAffVWVffMItS5063企地IM1.(300eMi*WRNR(U2GSHHiaBBMI(1500*fiftmSH(2ooGaBnuCS1.U,Kff.Maaaa*0公热直Ig销I技能I学习I资|素H。公众号：仙充电社HfiBX新能源汽车控制类产品(HPT),自动变速箱类产品(AMT等.上海海能技术团队以国内汽车动力控制领域知名专家卓斌先生为核心.以上海交通大学毕业的博士及项士为骨干力量,在内燃机尤其是柒油机电子控制领域及新能源

7、汽车动力及整车控制涣域具有显著的比争优势是我国汽车动力控制领域起步较早、系统设计和集成能力较为突出、自主创新能力较强的领军企业之,也是我国自主品牌中ECU与商用车GCU市场占有率圾大、国内少数实现AMT自动变速箱产业化及国内新能源汽车动力总成与整车控制系统市场份额领先的供应商杭州沃仕：新兴斫能汽车电机厂商镌沃仕自成立以来专注于新能源汽车驱动电机的研发、生产及销包业务。援动电机系统是电动汽车的主要执行机构,将电池产生的电能转化为汽车行驶需要的动能，相当于传统燃油汽车的发动机。德沃仕当的电机产品覆靛7.5KW至45KW等多种功率电机,可应用于微型电动乘用车、小型电动乘用车、中小型商用车及采用轮边路

8、线的电动大巴等多种类型的新能源汽车.同时，诙沃仕项目团队对高速永磁同步电机和大扭矩的互奥永磁同步电机有成熟的开发、生产经历,目前正在开发50KW以上的大功率永磴同步电机。敬诂誓阅此后一更特别淮明晔，并购后公司业务模铁图方正电机粽M汽车助力原爆智解WMa业务+MW-P中机业务域班机叭机业务：公E网站.国金证NBf允新12.公司股权结构与子公司情况单一控式发生改变，井购、公司总股本2.65亿股.其中流通A股0.95亿股,限住A股1.7亿股，公司的控股股东为张敬，持股比例为18%：匕海海能董事长卓媾持股11%.成为公司第二大股东：华羲国际持股比例达到7%,是第三大股东.公司大股东所占股份不高,田单-

9、控制模式转变为合伙控制有利于公司未来的发展和决策，J5c7方正电机JR权结构图张敬（18%）卓城（%）华熙际I*.、滞博m临沂市新坊市、聊城南,列川Ri。-省，贵州竹城市游（贡阳市,谭义市、毕节市，安顺市.六融水市，评东南州）、云南行城市杵（昆明市膻江市，玉溪市、大理市）H,WAS：.2.3、新IHI汽车折品研发加速，产品丰K程度不着类升：2008年以来，我国开始提倡发展新能源汽车,但当时新能源汽车技术还处F起步阶段，技术成熟度不高,生产出的产品可攀性较低，因此在新能被汽车市场上的反应并不强烈.通过多年的政府鼓励和企业的大力投入,在技术上和经骁上不断枳累，我国新能源汽车在产品可有性和性能方面有

10、了UK提升，新能源汽乍产依不断提高和产M投放速度加快.2015年11月,1.信部发布节能与新能源汽乍示范推广应用工程推荐车型目录1（第75批）,此次目录共有251款节能与新能源汽车入选.图表13,市西上主要的苓初汽车品牌企业2014年产量（干）2014年占比（代表奉.13.133.7康迪小电足、熊猫EV纯电动乘用车众泰M300EV.知豆301、众泰云100.众公,06272V10EV.SKIOE20O1.1.1.金证券E15OEV.EV200IEV4E6.曲势后辰世风30JAKM1EV.CQ荣感E50V3菱悦EV之诺IE图表14,电动汽车示京图北汽新能祗江淮汽车比亚辿东风仃限奇瑞上汽集团东南汽

11、东华能宝马其他ttWKW3、电驱电控一体化，业务协同效应明显3.1、 电池、电机和电控是电动汽车的核心部件纯电动汽车是指仅由电力国动的车型.电动汽个HaI底盘、乍身、益电池、电动机、控制器和辅助设施蓄电池六部分殂成，工作原理可以向要去达为：称电池一电流T1.i力诩节器T电动机一动力传动系统一兴动汽车行驶.电力界动及控制系统是电动汽车的核心，也是IX别于内燃机汽车的呆大不同点，电力动及控制系统由电源、驱动电动机和电动机的调速控沏装置等祖成，电池、电机和电拄是电动汽车的主要成本.电机、电池和电控系统作为整个新能源汽车产业健当中最核心的部分，占据了整个新能源汽车的大部分成本，其中，电池和管理系统占比

12、达45%.图表15,电动车成本比例电机控加寿n电控+刎造组装电池+管理系统：WiiJffiiH.同分正好Ht先所能汽车动力电池.电池此车段能辰的存储部件，同时作为能房源向动力转向系统、空调系统、照明及信号系统、制水器和喷淋器、车靓娱乐和通信设备等部件提供电能.我国新能源汽车主要采用的是悝电池.而我国悝电池产能则相对过剩，2012年底中国动力锂电池企业家数达到105家，而2008年的时候仅有10家动力锂电池企业，行业竞争十分激烈.锂电池行业企业分化加剧，掌握优质客户资源的大厂产能利用率大帕上升部分动力电池企业的产能出现不足.开始扩充产能.而其他公司只能寄希里于低端的电动自行车市场来维持收入。电机

13、+电控=动力总成,动力总成系统主要由%动电机和电机控制器两部分构成，新能就汽车界动电机类星及其发展第动电机是电动汽车的关犍部位,宜接影响整车的动力姓和经济性。飘动电机主要包括直流电机和交流电机。目用纯电动汽车广泛使用交流电机。主要包括：异步电机、开关围阳电机和永租电机（包括无刷直流电机和永磁同步电机）.新能海汽车电机发展趋势I电机本体永磁化.永磁电机具有高转矩密度、高功率密度、高效率、高可靠性的特点。我国具有世界最为丰富的稀上资源，因此高性能永磁电机是我国车用驱动电机的就要发展方向;电机控制数字化、4用芯片及数字信号处叫!器的出现，促进/电机控制器的数字化，提高了电机系统的控制精度：电机系统集

14、成化，通过机电集成和控制SS集成.有利于减小驱动系统的理量和体积,降低制造成本.周富76,奥动电机系防意图公E公告.忸分注行Ht尤斯图表17,车用驱动电机类别优劣劣劣应用情况直流电机结构筒冷、电代找矩控易引起电磴干扰、推1.frt,：护困班、体BJAWM1.WWitVrK-六句QM/W4*POR4小饮m交流移应电机价格低，M维护、体枳FdK1.VWUZfc在交充明动上有广泛，:、f1.1.,if*i虔M开关宏用电机可靠性高、可谓菰劭转矩波动大.啖声博IHinHMg宽.效率高、捽IWM活大、季我性特性应用魅用之限*：国金证会研九所3.2、 整合电机业务，加速占薪幽K零部件市场2010年方正电机开

15、始研发电研发电机，目前主要以低速车市场为主:2015年收的杭州错沃仕，电机产品已经可以覆盅7.5KW至45KW等多种功率,配套产品覆盖面广。方正本部：低速电机先行公司2010年进入电动车电机领域，经公司自主研发的2OY5KW系列电机,己经申请并授权五项实用新型专利，公司自主研发的驱动电机产品在功率密度、效率、成本方面已全面达到产业规划.工信那产业关键共性技术发展指南等的要求:2012年底,方正与山东宝年新能源汽车股份有限公司和河北股捷车业仃港公司分别签署战珞合作协议;10月交流片步电机骐动系统MM永Hi同步电机隔动系统永谦同步电机占比atm,公11J4HS.rasttfRr热景众春、字遢，积极

16、开拓新客户目前公司的主要客户是众家汽车,从2014年开始向众泰云100提供配套电机,是公司收入的主要来源，众泰汽车是国内新能源乘用车的龙头企业之，2015年上华年，我国新能源乘用车汽车累计生产约5.67万辆，其中众泰汽车累计生产约096万辆，占比约17%.众泰云100是一款AOO找纯电动汽乍，该车型采用两厢车设计，使用银钻镭锂二元电池.电报存储高达216AH.动力总成方面搭载一台IOKW的感应异步驱动电机，最高时速可达年小时85公里，续航,里程大于150公里,满足日常代步使用.补贴后最终消费者需要支付的价格在5万元左右,是当今世界上性价比城高的电动汽车之一。Zi100能够热卖,主要是因为此车型

17、定位独特.云100最高时速85公里.续航里程150公里，刚刚好超过区分“扑匕流”的低速电动车纯电动汽车的“双80标准”,即最高时速80公里以匕续肮里程80公里以上的乘用车才簿足纯电动新能源汽车，否则，只能称为低速电动车，只有达到纯电动汽车的标准，才能上正式的乘用车牌照妖阳国冢新能源汽车的补贴，层省公100在备底技术指标上远落后于比北迪的E6、北汽新能源的EV系列等三流电动车,但在我得国家补贴后.云100的售价仅需5万元,H最密时速和续航里程足以满足日常生活所需，因此在三四城城市栉竹非整火爆，甚至出现一车碓求的情况,从稻售数收上看，远领先于其他品牌，图表23,各车型倩售量对比什切SMX会.M金U

18、E弁酬九所除了稳定合作的众泰汽车外，公司积极开拓优质客户，公司已经与国内农车行业龙义企业宇通客车签潜新能源汽车轮边电机的排他性合作协议，目前项目已经处于路试阶段：同时与广汽吉奥汽车有限公司豌署技术合作协议.开发纯电动物流车辆的高效水底同步驱动系统，此外，公司正在枳极开发北京新能源汽车股份有限公司、北汽银翔汽车有限公司、上海汽车集团股份仃限公司等整车客户。公司在开拓客户的同时，维续挖掘现有客户需求，包括东风汽车、杭州新时空电动汽车、杭州泓海电动汽车等。图表24,沃仕销售（台主机厂客户2015E2016E2017E众春20,00044QOO70,000宇通6.00015,000凡他3.06.013

19、.000合计23,00056,00098,000143%75%单个客户增长较快，不断开发着客户.我们预计2015-2017年众泰汽车的产销Q会呈爆发式上升.2016年公司开始配套衣泰芝麻E30预计产能在2万辆以上：同时宇通汽车开始放量生产，不仅单个客户增长速度较快,而且公司不断的开发新客户，2015-2017年的实际平均埴速能第达到70%以上.3.3、 收购上海海能，布局电拄产业倭上海海能：公司进军新能（汽车行的基石公司于2015年11月,通过定向增发的方式以11亿元的对价收购了上海海能100%股权。上沏海能是家高科技公司，成立于2002年，公司核心产品为发动机控制器，主要包括传统燃油、燃气汽

20、车发动机控制零与系统、商用车AMT变速箱以及新能源汽车动力总成系统,2014年公司实现营收为2亿元，净利涧超800071元，净利率35%以上.从净利润率也可以判断出公司产品技术星垒判,竟争不激烈.新能源汽车拄制系统等.是公M本次收购的最理要的资产.公司2015-17年的业绩承诺为7600万元、8000万元与8400万元,年增长不足10%.我们认为公司主要客户是玉柴.未来需求存在一定的不确定性,但是新能源汽车控制器以及天然气汽乍控制器有可能超预期.借道沃仕，纯电动电拄索道崎通尽管上海海能主要客户是玉柴.主要产品也是柒油发动机控制造.但上海海能在新能源汽车控制器领域早有布局，在新能源控制器方面的2

21、经有成熟产品.油电混合动力汽车的的控制器被视为公司之前的主要发展方向，2013年公司混合动力汽车控制器已线实现了营业收入3177万元.方正电机并购上海海能和德沃仕后,上海海能方面加大J纯电动系统控制器的研发力度，目前也已经有成熟产品：同时也借助伤沃仕优咙的客户资源，整合公司在电机和电控上的产品和技术,进行电控、电羯体化的精仰，快速进入了众泰等厂商的毛套体系.由于己经进入了众泰的配套体系，我的预计2017年骼是公司新能源控制器产品业绩放量的一年，并长期看好公司新能源控制器的发展，是公司未来发展的取要基石之一.即使只考虑目前德沃士已经获得的客户配套需求.预测2015、2016和2017年新能源控制

22、涔类产品实现苕业收入都能达到1200万、20）万和5000万元，I可比增长率达52%、67%和150%,3.4、 新业务相*相成，怫同效应明显加快推进公司向斯僧汽车核心零部件供应商转型收明两家公司前，公司以河套汽车执行方面的零部件为主.产品结构完善程度相对不足.综合附加值水平一般.完成本次收购后,借助上海海能在新能源汽车领域的动力总成架成及控制能力、徐沃仕完善的产品结构及优质的客户资源，方正电机将从新能源汽车驱动系统供应商升级为国内少数的整车动力总成等系统集成商之一。同时.方正电机驱动系统产品搅靛的车型也将从原来的低速电动车、轻卡等领*w.4nia.发挥的同效应，提高公司盈利水平公司整合汽车零

23、配件行业的产业琏,从研发、生产采购和精售各个方面都产生了较强的仍同效应.在研发端将共享客户需求参数，共产研发成果、设得、人才能资源.根班各自优势来确定研发方案,高效推进产品研发：在采购端可实现集中采WJ提高议价能力,降低采购成本：在生产端可根据产品产梢情加S内部合理鼠况生产资源，提高盈利能力；在销售战共享齐户与集道资源，住立客户信息共享及产品结构完善的箱售平台，提高公司销售能力.区分功能定位，发挥各自优势.发挥协同优势的同时，可将公司的功能性进行区分，发挥各公司的优势.提高公司整体运营效率.将方正电机作为电机生产的主要基地,方正电机经营20年微型电机业务.能弊提供新能源电机优良的生产条件和产量

24、,发挥公司本部的生产经验,有利于提高产品质量：将上海海能作为公司的研发生产基地，发挥其在汽车电子研究上的优势。上海潜能技术团队以国内汽车动力控制领域知名专寥卓斌先生为核心，以上海交通大学毕业的博士及硕士为骨干力量，在内燃机尤其是柴油机电了控制领域及新能源汽车动力及整车控制领域具有显著的竞争优势.将杭州i沃仕作为新能源电机研发和销售的主要施地.诲沃仕团队源于比非迪，拥有扎实的技术基础,利用公司俏售团队在新能源汽车行业里的优势,不断开拓新客户。4、传线车:ECU稽步增长,GCU超预期发展公司收购的上海海能是国内汽车电子的龙头企业,ECU、GCU是公司的传统业务，其产品具有高技术壁垒，主要配套玉柴集

25、团生产的汽车。预计未来在玉柒内部的配套比例将得到提升,公司的业绩有用再度施发.4.1、发动机控制系统是发动机的大发动机控制系统简称ECU(E1.ectronicContro1.Unit).像理是通过众多的传感器，将车辆运行过程中的各种状态，如速度、栽荷、温度等数据输送到ECU中，ECU根据己经编制好的规则，发出指令，控制发动机的各种舂数，以达到动机的最佳工作状态.图表28,发动机控刎系凝理*：国金If势碇咒所ECU的核心技术在于软件，主要是“编制好的规则”，即控制镇陷，硬件基本上为通用设备.差别不大,但在成本和可掂性上也会有明显的区别.由于汽车在运动过程中的状态非常杂，所以根据输入信号制定发动

26、机合理的执行策略就变得非常困难，图表刈国内主要的独立EeU企业E1.JN企业名尊主鬟IMi备注;系上海联合汽车电子主联系车.包括宝马奔见等高端车侬*中国企业和售19.敬请誓词出后一更特别淮明大陆型，以及都分中国上汽等自主品牌客户比较标合国博世的合资企业卷尔蝌a在美东善W1.“1市十*卜命业%H汇ItMUMU夫长安汽车在:中N与长安汽车有合资公司电笠日系日立主要配JSH乐书，柴油机存东风等与日系有合作的中国主机/世界汽车室部件及系统巨头*:国&证当研九历4.2、工卡行业低迷,节能X捧促公司传烧业务发展进入2015年以来型卡行业-必发展低迷.据中国汽车协会数据统计,2015年1-10月PJKitt

27、fiM:45.4万台比2014年累计同比下降28%,较1-6月降幅度有所缩减。图表30,卡月度植=（台）W40fffiH1.卡需求下滑我们可以从新增济求下滑和更新需求下滑去分析：三f需求下滑：虫卡新增需求主要和投资、消费埴遂有关，尤其是正卡的直接下前行业相关，目前固定资产投资,房地产新开工而枳,基建.公路货物周转M等卡卡直接下游行业的增速投资和消费的增速要么为负增长，爰么增速不如去年,这就迓味着索卡新增淅求是下滑的.图衰31,卡下游行业增速事目14年110月初15年EO月Iftt固定投凭15.9%102%房快款开工面枳-5.5%-13.%公路建设投资14.7%7.0%公路贪运利他疑9.7%5.

28、9%*：WindXKMTIti里卡的更新需求则跟客户更新周期变化、未来市场景气度、政策法规有很大关系。重卜更换周期一般为3-5年，但遇到市场经济不景气，政策法规影响，客户可能会延长虫卡更换期.2015年1月国W开始在全国实行，彼多要换车的客户集中在14年底提前购买了执行国IV标准的重卡,造成2015年上半年垂卡需求被提附消耗。节能减持政策利于传It业务发展-20-敬诂誓词出后一页特别由明目前，我国越来越关注大气污染整治何阳，汽车尾气是大气污染整治的关饿环节.2015年1月IH起全国开始强制实行柴油机国IV标准,北京地区实行国V标准,预计到2017年全国普及国V标准.I：海海能的ECU拄制器已经普遍开始实行国V标准,然曲目前.大部分采用机械控制的柴油发动机己无法满足日益浮格的环保标准，未来将有一批柴油机发动机选用上海海能的ECU控制器。4.3、 ECU传UE逑势业务