折扣零售框架研究深度：海外折扣零售行业穿越周期探索我国线下折扣零售渠道发展空间-民生证券.docx

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1、2024年03月05日推荐维持评级分析师刘文正执业证书：S0100521100009邮箱： liuwenzheng分析师郑紫舟执业证书：S0100522080003邮箱： zhengzizhou研究助理褚菁菁执业证书：S0100123060038邮箱： zhujingjing相关研究L跨境电商行业深度一：浪潮之下，如何看 美国电商格局重构-2024/03/042 .零售周观点：上美23年业绩预告净利润同 增180% ,唯品会23年财报公告净利润同 增 39%-202403033 .零售周观点：昊海生科发布2023年业绩 快报，央视报道医美直播乱象，利好产品合 规化发展-2024/02/254

2、.零售周观点：2月中国零售业景气度环比 小幅提升，1月淘系+抖音美妆大盘GMV 同比 +78%-202402185 .零售周观点：亚马逊发布23年财报,Q4 收入利润超预期，AWS盈利能力持续优化 2 024/02/05折扣零售框架研究深度海外折扣零售行业穿越周期，探索我国线下折扣零售渠道发展空间本篇报告从折扣零售业态兴起，美国、日本及德国的折扣零售业态的发展及代表企业的良盘入手，说明折扣零售业态兴起于经济增速放缓期间，且在穿越经济周期后依旧保持经营韧性.对标美国、日本、德国及全球的折扣零售店和仓储会员店的渗透率，说明我国折扣零售业态有较大增长空间，总结供需双向驱动下，如何催生我国折扣零售业态

3、，进一步论证我国具备发展硬折扣模式的环境，整结跑通硬折扣模式企业需具备的特质，最终落实到推荐标的与建议关注标的层面.供需催生折扣零售业态：1）折扣零售本质上是对供应链和运营能力的持续优化。相对而言，软折扣的发展依赖于上游尾货的剩余量，零售商对商品供给稳定性和品质的掌控力小；硬折扣模式以供应链降本为核心，有更强的自主性，硬折扣模式具备更广阔的发展空间。2）海外折扣零售业态H话穿越周期的能力.日本：以Seria、MUjI、唐吉诃德为代表的软折扣模式企业发展较快。百元店Seria积极扩张下形fi三模优势，大体量采购订单保证价格低廉的同时，产品更新速度快，种类丰富；MUJI高自营化率、自有品牌优势实现

4、高利润率水平；唐吉诃德以上万SKU密集陈列、30%低价尾货+70%正价折扣混合的销售模式，符合日本消费者习惯，迎来快速发展。美国：以Costco与山姆会员店为代表的仓储会员店表现突出。Costco锚定美国中产阶级性价比消费群体.会员续约率在90%以上,高级会员有较强复购能力，大包装销售&会员费模砌共低价产品，集中采购&精简SKU有效控制成本，近三年ROE在27%以上；山姆会员店注重提供高品质与低价格的商品与服务，面向中产家庭和高消费人群，经营策略更专业化与精细化.德国：以ALDI利LIDL为代表的硬折扣企业背靠经济萧条起家，经济平稳期和上升期仍燥发光彩。ALDl采用精选SKU+自有品牌+高效运

5、营，保证产品高质量的同时，主打低价策略，其低毛利率+高运转率主要来源于：ALDI人员成本低（3-5名员工/店）且单店坪效高（沃尔玛2-3倍）；精选SKU（15001800个），自有品牌占比90%;号U率低于15%,高效配送下，商品周转率约为沃尔玛的5倍，全球化代工厂方式降低采购成本.3）国内折扣零售进入快速成长期。需求侧：居民的实际购买力增速放缓，消费者日趋理性，转向价格更具竞争力的渠道，寻找折扣与促销，逆周期折扣零售渠道获得青睐,鲍继LL线上渠道红利逐步消退,线下零售折扣化成为发展趋势，我国制型具备集群化优势，容易形成规模化下降本增效，更适合发展硬折扣模式。行业规模与竞争格局研判：1）从海外

6、发展看各国各类模式的空间：2008-2022年，美国与德国折扣零售店市场规模复合增速分别为5.8%与2.3%,美国与日本仓储会员店市场规模复合增速分别为5.3%13.2%,均高于整体零售市场增速（美国、德国、日本为2.7%、2.0%与0.3%）,且渗透率不断提升（德国圻扣零售店渗透率由2008年的14.8%提升至2022年15.5%,美国仓储会员店渗透率由3.5%增至4.4%）.2）国内折扣零假市场星辰大海：随着供给侧与需求侧共同推动，我们预计我国折扣零售店的渗透率有望趋近全球折扣店的渗透率（2.5%-26%）,对应2025年我国折扣零售店市场规模为7707-8015亿元；预计我国仓储会员店市

7、场渗透率2025年达1.6%-1.7%,对应市场规模为4932-5241亿元。3）行业具备实现高集中度的要素：根据欧睿数据，全球折扣零售店与仓储会员店市场的集中度（2022年CRlO分别为68.5%与93.7%）远远高于全球零售业（2021财年全球零售前十大零售商营收占比为34%）,在规模优势下强者恒蓼，集中度提升为发展趋势.展望我国的圻扣零售业态，也具备培育龙头企业的行业发展环境。当前国内折扣零售行业主要参与者：1）海外折扣需售企业：山姆、Costco与奥乐齐在进入中国市场后进行针对性的运营模式调整，精准定位在国内大城市高性价比的优质产品的需求人群；2）本土折扣零售初创企业：如名创优品（基于

8、三高三低产品理念，叠加高效供应链及良性库存管理能力）、好特卖与嗨特购（销售临期商品、尾货及部分自有品牌，门店快速扩张）、折扣牛（社区硬折扣连锁品牌）等；3）本土零售企业增设折扣零售业态：盒马鲜生（推出盒马奥莱，以折扣方式出售临期产品）、家家悦（悦记好零食为一站式极致性价比的零食集合店，好惠星探索硬折扣社区店）、永辉超市（在超市门店内部增设正品折扣店，并同步增设线上折扣专区）、重庆百货（积极探索社区折扣店，加强供应链建设，以区域门店为单位进行试点，计划打造试点效家；计划打造店内零食专区50+家）等.国内哪类企业可以跑通硬折扣模式：1）围绕高周转对企业提出两大核心能力：强选品能力与高效供应链管理.

9、2）生鲜布局能力：生鲜能力才能体现和线上的差异化，减轻线上渠道的直接冲.3）自有品牌：尽可能地靠近工厂端，减少不必要的加价和S冰损耗.A投资建议：推荐重庆百货、名创优品、家家悦，建议关注永辉超市及其他待上市标的。风险提示：终端需求不及预期、产品推广不及预期、竞争格局恶化、新业态推广不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级代码简称股价（元）2023EEPS(元)2024E2025E2023EPE(tt)2024E2025E评级600729.SH亚庆百货29.843.203.533.92988推荐9896.HK名创优品33.991.902.342.76181512推荐603708.SH家家悦10.2

10、10.230.470.564S2218推荐601933.SH*永辉超市2.61-0.100.040.08-6533-资料来源：Wind,民生证券研究院预测;（股价为2024年3月1日收盘价；未覆盖公司数据采用wind一致预期；汇率为1港元=092人民币）目录1噩催t三等售蟋31.2酚折sc转悯如艰爸雕？51.3国内折扣鞘蝴队艇成长期?232行业嬲与静格翩刃312.1 从雅发国略Sg娴侬颈312.2 国内灯扣弱市s*322.3 3L螟备实现歌中度要肩333.1 StSA里转对还出两大勘蚣353.2 生端身皈363.3 自有品博373.4 4黝骼三要版斜企业384投细取44苑图目景47表咯目最48

11、本篇报告从折扣零售业态的产生、以美国、日本及德国为代表的折扣零售业态及代表企业的发展复盘入手，总结在供需双向驱动下，如何催生我国折扣零售业态，并进一步论证我国具备发展硬折扣模式的充分条件，且通过海外复盘说明折扣零售业态有穿越周期的发展韧性，并总结跑通硬折扣模式企业需具备的特质，最终落实到推荐与建议关注的标的。1供需催生折扣零售业态1.1 何为折扣零售?折扣零售的本质上是对供应链结构和运营能力的持续优化。折扣化”是指要把好货卖便宜,零售商从消费者的角度考虑问题，帮助其花费更少的钱获得更多或更好的商品。零售折扣店通常为了降低成本而选择精简的装修方式并具备较小的仓储能力,因此需要具备高效及时的产品配

12、送能力，要求各零售折扣店能较为精确的计算销售产品的类别和数量，从而降低库存压力。折扣零售业态往往在经济低迷期崛起，折扣零售店符合理性的消费者追求平价与性价比的需求，代表企业如德国的ALDI、日本的唐吉诃德、我国的嗨特购、好特卖等。折扣零售据其商业模式和盈利模式分为硬折扣和软折扣模式。硬折扣模式代表企业有奥乐齐、利德尔、麦德龙、开市客、山姆会员店和盒马奥莱等；软折扣模式的代表企业有TJX、堂吉诃德、唯品会、零食很忙、赵一鸣零食和好特卖等。表1：折扣零售主要企业成立时间及国家i硬折扣代表企业的成立时间及国家软折扣代表企业的成立时间及国家I奥乐齐（1913;德国）TJX（1976;美国）利德尔（19

13、30;德国）堂吉诃德（1980;日本）麦德龙（1964;德国）唯品会（2008;中国）开市客（1976;美国）零食很忙（2017;中国）山姆会员店（1982;美国）赵一鸣零食（2019;中国）盒马奥莱（2021;中国）好特卖（2020;中国）资料来源：各公司官网，民生证券研究院整理硬折扣指通过供应链优化，减少中间环节，降低经营成本而实现的低价策略。硬折扣商业模式的本质是通过改革供应链和简化运营，如产地直采、降低运输及储存损耗、发展自有品牌等方式降低成本，从而为商品提供降价空间。硬折扣模式具团达艇IJJJ造利基_零售商通过取消渠道费用+精简SKU+高效供应链路+自有品牌的方式实现场氐的采购成本，

14、因此硬折扣店能在很大程度上控制自身的供货数量、质量和渠道，具备自有品牌的独特性,从而具有稳定供销模式；同时零售商通过弱化选址+简化装修陈列+简化服务来降低运营成本，减少广告推销和精致三务以最大程度让利消费者。低采购成本+低运营成本下，将低价传导给消费者，零售商以多种方式降低营业成本从而实现低毛利率运转；2）高周转零,零售商通过低价优势提高周转速度，减少库存积压，摊薄各项运营成本，薄利多销，以低价好物使消费者具备一定粘性；3）盈利的可持续性，硬折扣零售商将自身定位转变为消费者的代理人，聚焦“高频刚需品高频刚需品的消费更具理性，从而硬折扣能做到SKU精简及一系列运营的简化以压低成本，低价的背后是“

15、高频刚需品品类消费属性的支撑。表2:硬折扣代表企业奥乐齐品牌形象低调、严谨、务实门店分布欧洲、美国、澳大利亚、中国经营品类食品、日用品等门店面积（平方米）500-800单店 SKU （个）1800 （2022 年）自有品牌占比90% （ 2022 年）商品定价策略每日低价/天天平价 率15%息税前利润率3.6% （2017年）门店管理人员精简,身兼多职；高出行业平均10-20%的薪酬资料来源：迪特尔布兰德斯、尼尔斯布兰德斯大道至简-德国零售巨头ALDI管理法，奥乐齐公司 官网，联商网，民生证券研究院软折扣指由于商品某方面有瑕疵或欠缺，如临期、尾货、过季或微瑕品等而降低价格的销售模式。软折扣的商

16、业模式主要是因产品本身不足而进行低价折扣，大多基于产品的临期或过季属性，销售产品类型主要集中在服饰箱包和食品品类，商业模式也因此面临货源和供应链不稳定的问题，零售商的自有品牌比例非常低，低价来源于上游生产商的让利。头部软折扣零售商多通过加强选品及供应链能力、品类拓展、开发品牌专供或自有产品等方式解决货源及产品痛点。表3 :软折扣代表企业唐吉诃德品牌形象叛逆、张扬、娱乐精神门店分布日本、美国夏威夷经营品类食品、日用品、手表和时尚用品、电器、体育/户外用品等门店面积（平方米）1000-3000单店SKU （个）40000-60000自有品牌占比15% （ 2025财年目标为25% ）商品定价策略高

17、低定价号1率26%-29% （ PPIH 整体，2017-2021 财年）税后利润率4%-6% PPIH 整体,2017-2021 财年）门店管理门店有30%采购权、定价权、变更陈列权；绩效竞争、奖优罚劣资料来源：PPIH年报，公司官网，联商网，民生证券研究院硬折扣和软折扣的区别主要体现在：1)毛利率方面：硬折扣的毛利率普遍在15%-16%,一般不超过18%;对应软折扣毛利率在25%-35%之间，取决于商品来源的组成部分，比如临期产品占比高则毛率高，如果达不到25-35%毛率，软折扣店则较难生存。”给蜓西画L临期工厂的供货不掌握在零售终端，硬折扣的品牌供货自己主导因而更加稳定。3)SKU数目方

18、面工硬折扣店的SKU数目更少，比如ALDI初期发展把SKU控制在600-700个，后期扩张到900个;随着欧盟经济的发展，SKU数量增加但总量保持在1500-1800个，SKU增加会带来成本上升。而软折扣SKU数目较多，如好特卖为3000-4000个。表4:硬折扣与软折扣主要区别I硬折扣软折扣I耕!率15%-16%,一般（轩18%25%-35%供给稳定性自己主导，相对稳定终端不掌握供货，相对襁定SKU数目较少较多资料来源：联商网，民生证券研究院对比来看，软折扣的本质是以低价营销为卖点而非竞争力，其发展依赖于上游尾货的剩余量，零售商对商品供给稳定性和品质的掌控力小；而硬折扣模式以供应链降本为核心

19、，相比软折扣而言，具有更强的自主性。综上所述，从业态竞争力来看，硬折扣模式具备更广阔的发展空间。1.2 海外折扣零售业态如何穿越周期？在海外折扣零售业的复盘部分，选取日本、德国与美国的折扣零售业态与代表企业进行复盘，进而说明，折扣零售业态往往产生于经济低迷期，对应消费者特征为价格敏感与追求性价比，且当经济重返增长轨道后，海外折扣零售业态的代表企业仍具备增长的动力与韧性，即其具备穿越周期的能力。1.2.1 软折扣零售业态日本泡沫经济破裂，折扣零售业态应运而生。20世纪90年代，日本经历泡沫经济的破灭，进入经济衰退期，消费者对价格变得更加敏感。这一情况引发了零售业态的调整和变革。折扣零售业态在90

20、年代快速崛起，店铺通常采用低成本的经营模式，通过大量采购和规模经济效应来降氐商品成本，从而提供给消费者更具竞争力的价格的产品。经过多年的发展，Seria、MUJI.唐吉诃镯成为行业有代表性的企业，折扣零售业态具备穿越经济周期的韧性和发展的可持续性。根据日本的宏观经济、国际政治环境以及零售业态规模、增速和细分业态的市场份额将日本零售行业的发展划分为5个阶段。1) 1950s:百货商店的兴起。外部环境处于战后经济重建阶段，消费特征较为节俭，人们的消费重心主要集中在基本生活必需品上。这段时期的日空消费者更加节俭，注重商品的节省和实用慢。2)1960-1970s:“超级市场”后来居上，便利店遍地开花。

21、外部环境处于出口导向型的高速增长期,即“经济奇迹，消费特征为以家庭消费为主。3)1980s:奢侈品店、高档百货公司和购物中心火热。处于泡沫经济时期，消费特征为收入水平和购买力提高，消费者对高档次商品和服务有更强烈的需求；在该阶段，日本经历了高速经济增长和繁荣，人们的生活水平得到提升，消费习惯开始朝向奢侈品和高端品牌转变。名牌时装、高级消费品、豪华汽车等成为日本人炫耀社会地位的象征。4)1990s:泡沫破碎折扣店的崛起。外部环境处于经济衰退期，消费特征为重归理性，追捧名牌的热潮褪去，人们开始审慎消费，更加注重物价和性价比。少子化、老龄化趋势加剧，成为该阶段日本社会的重要发展趋势。5)新世纪：中古

22、店复兴、药妆店崛起。外部环境处于面临消费结构变化的挑战阶段，消费特征为更注重性价比和实用性，许多日本消费者开始关注可持续性和环保产品。此外，健康和健康饮食也成为重要的消费趋势。图1 : 19712022年日本GDP增速( )资料来源：Wind ,民生证券研究院图3 : 1982-2023年日本消费者信心指数资料来源：wind ,民生证券研究院图4 : 1980-2023年日本商业销售额同比增速SO40201090-Z 冬I KhS 累 I ZIK* I 与 0661 9qE66I E9966I s.i 60-1003 3.08 E9soo N9900 I9rs,00 ZHoW ooow Ol,

23、6002 与38 89IW? 岸ZW3 99S8 SyIg E99W3 7二2资料来源：wind ,民生证券研究院资料来源：Wind ,民生证券研究院在外部环境和消费习惯的双重影响下，日本折扣零售行业兴起，以品类完善和国际扩张作为发展的主线。1970年代中期：在日本泡沫经济期间，折扣店开始兴起。1971年，第一家唐吉诃德（DonQuijote）折扣店在东京成立，创始人宫田一郎希望能够提供价格实惠的商品,以满足普通消费者的需求。唐吉诃德的模式是在大城市的中心地区开设巨大的店铺，销售大量种类的商品，包括电子产品、服装、家居用品和食品等，为消费者提供更具竞争力的价格。1980-1990年：折扣店行业

24、持续发展。越来越多的折扣店出现，包括大创和Seria等100日元店，为消费者提供各类产品都定价为100日元（不含税）。这些100日元店迅速受到消费者欢迎，成为购物热点。2000-2010年：折扣店继续扩张。唐吉诃德在全国范围内开设了更多分店，进一步提高了其品牌知名度。同时，一些传统百货公司也开始设立折扣店的分支，以应对经济不景气期间消费者购物习惯的变化。随着时间的推移，日本的折扣店不断进行数字化转型，提供更多的在线购物选项和数字服务。折扣店也不断扩大其商品种类，包括可持续产品、进口商品等，以满足不同消费者的需求。2010年至今持续发展和国际化时期。折扣店成为日本零售业的重要组成部分，吸引了广泛

25、的消费者群体。日本折扣店以其实惠的价格、丰富的商品选择和多样化的服务，满足日本消费者不断变化的购物需求。表5:日本主要折扣店对比（截至2022年末）唐吉诃德(DonQuijote)Seria无印良品I品类服装、食品、日用品、彩妆、3C食品、化妆品、生活用品、小五金、圃具、文具服饰、文具、食品、厨具消费人群彳氐收入、喜爰优惠人群希望以低价格购买到有个性产品的用户有一定购买力、重视商品质量与实用性年销售额（亿日元）18313(集团)20814961店铺数（个）69919611136店铺面积（平方米）3613500-2000845.32SKU数（个）40000-60000200007000单店销售额

26、（亿日元）26.201.064.37资料来源：各公司官网，民生证券研究院我们选择日本三家代表性折扣零售企业的发展历程与现状进行复盘，进一步说明折扣零售业态具备穿越周期的能力与发展韧性。1）日本百元折扣龙头：SeriaSeria是日本第二大百元店，以杂货业务为核心。公司经营类目广泛，包括食品、化妆品、生活用品、小五金、厨具、文具等，以100日元以内的商品为主的销售模式，为消费者提供高品质、多种类的百元商品，包括厨房用品、居家生活用品、化妆品、文具等，目标客群覆盖各年龄层需求差异化的消费者，推出Tolorthedays”，主要用户群体为30-40岁女性，提供丰富日常生活的事物。证券研究报告7本公司

27、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明日本百元店具有独特优势，市场竞争格局稳定。百元店品类丰富，涵盖日常生活用品；SKU丰富，上新快，可以满足消费者的新鲜感需求、个性化的需求；从盈利能力的角度，百元店毛利率高于传统零售企业，得以迅速扩张；契合当时的消费者需求特点，满足了消费者个性化和理性消费的需求,得以在折扣零售中脱颖而出。百元店保持持续增长的韧性主要因为积极扩张举措下形成规模化优势，降低进货成本，提高商品流通效率，降低运营成本，精简员工数量降低管理成本;因其具备较大体量采购订单，保证价格低廉的同时，产品更新速度快、种类丰富。Dais。、Seria.CanD。和WattS成立于9

28、0年代，在泡沫经济破裂后快速发展，形成较为稳定的格局，占据大部分市场份额。按照四家企业2022财年的销售规模进行估算，Daiso的市场份额占比60%左右，Seria、CanD。、WattS分别是20%、9%、6%左右。图6:Seria规模远超第三，四名2500-Seria:销售额（亿JPY）CanDoWatts2000.三LlUIlFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023资料来源：Bloomberg,民生证券研究院Seria门店数近2000家，以直营店为主。截至2023年6月，Seria在日本国内门店共计1961家，其中直营店1922家，加盟店39家，Seria在早期发展过

29、程中采取直营店与加盟店并举的战略，门店数量高速扩张。2015年，公司经营重心转移至直营店，加盟店规模持续收缩，但店铺总体规模继续保持稳定增长。2007年，公司开设Colorthedayso特色门店，直营门店中以colorthedays”特色产品设计定位女性客群，占比不断提升。图7:Seria门店数量及单店销售额Seria:每个网点平均销售额（百万JPY,左轴）Seria:网点数（个，右轴）15010050-r三11200015001000500图8:Seria以高毛利率的直营店为主资料来源：各公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院2)SPA模式:MUJIMUJl是由株式会社

30、良品计划注册经营的日本品牌，其名称意为没有名字的优良商品1980年诞生以来,MUJI专注于三大原则，即材料选择、流程简化和包装简化，制造出不加修饰的注重纯朴、简洁、环保、以人为本的优质产品。无印良品的产品制造旨在选择考虑到全球环境和生产者的材料，消除所有过程中的浪费，以客户真正需要的形式提供真正需要的东西。1）从品类看，MUJI产品类别广泛，以日常用品为主，如服饰、家庭用品、食品等；2）从数量看，全部为自营模式、自有品牌，SKU数量低于其他折扣/平价零售店；3）从品牌定位看，MUJI在日本本土走大众、平价路线，产品价格是国内价格的5-6折左右;4）从门店位置壹J在日本的店铺多设在比较常见的地方

31、，成本比较低，此外，MUJI日本与多种线下零售业态合作，包括便利店及大型超市等，在其中销售公司产品。商业模式SPA模式区别于传统的产销关系,大大提升企业的生产和运营效率。SPA模式是从商品策划、生产到零售一体化控制的销售形式，能有效地将顾客和生产联系起来，以满足消费者需求为首要目标，通过革新的供给方式以及供应链的整合和管理，实现对市场的快速反应。SPA模式实际上是一种先进的供应链管理思想，快速响应和准确供应是SPA模式的核心。SPA模式实现的难点在于：1）对自有品牌的管控；2）消费者的洞察能力；3）供应链的快速供应能力。图10:MUJI的SPA模式区别于传统产销模式HBO，*r4H，.Htim

32、minie.ttBWB*n，10出* fTfSJHH9i- MBb 信0FM*3v0i外尸仙n.M3(* fmta.VBnIa:忖 EU1 则得。IMHHgA，二一” I .一r资料来源：MUJl公司公告,民生证券研究院MUJI全球门店超100o家，2022年海外收入占比37.9%。截至2022年，MUJI在全球门店共1072家，其中日本本土市场规模最大，为493家，其次是东亚市场，为442家（中国大陆有325家）。MUJI从2000年开始全球化布局，除本土市场外，在34个国家和地区拥有线下网点，积极布局线上门店，并开展020模式。MUJI销收的持续增长离不开对海外市场尤其中国市场的积极开拓，

33、2022年，其海外收入的占比已高达37.9%,大约一半海外营收来自中国。相较于传统零售商沃尔玛，MUJl以高自营化率、自有品牌的优势，实现较高利润率水平。2022财年，公司的毛利率为47.23%,净利率4.99%。5000004000003000002000001000000-本土一糊卜IIIIIIII2014201520162017201820192020 20212022图11: MUJI海内外销售收入（万日元）资料来源：MUJI公司公告，民生证券研究院图12 : MUJI全球网点分布情况资料来源：MUJI公司公告，民生证券研究院3）软折扣模式：唐吉诃德唐吉诃德是一家从日用品到品牌产品一应

34、俱全，为顾客带来新鲜剌激的购物体验的综合折扣店。唐吉诃德创立于1978年，采用全直营、门店面积在3000平米以上的大店模式，sSKU密集陈列、30%低价尾货+70%正价折扣混合的销售模式开辟了一类符合彼时日本消费者习惯的折扣零售。唐吉诃德集合便利店、折扣店、免税店、二手物品店等等多重身份，涵盖药妆、食品、酒类、玩具礼品、家居杂货、服装箱包、小型电器等品类，大部分门店商品种类超过4万种。以东京首都圈为中心，日本本土超过600家门店，折扣店超过400家，海外店铺遍布美国与东南亚，2022年收入超过18000亿日元。资料来源：唐吉诃德公司公告，民生证券研究院唐吉诃德在90年代的日本快速扩张，成为软折

35、扣零售的代表企业。软折扣产品来自于尾货、临期产品，供应链不稳定是一大痛点，公司以特色陈列及大量的SKU解决这一模式的问题。通常唐吉诃德的1000平方米的门店包含4.5万个SKU,门店特色是压缩密集式陈列、夸张手绘海报构成POP洪流、循环播放欢乐音乐，为顾客带来有挖宝”属性的新鲜购物体验。此外，日本零售店多8-9点关门歇业，而唐吉诃德24小时营业，锁定夜间经济消费者。图14:唐吉诃德门店数与每个网点平均销售额PPlH:每个网点平均匿售额（百万日元，右轴）PPIH:网点数（家.左轴）800.4000600.300040Or2000200.100O0资料来源：Bloomberg,民生证券研究院唐吉诃

36、德通过内生增长+外延并购，自身独特的商业模式的同时，积极把握外部机遇，推动快速拓张。2007年，唐吉诃德收购长崎屋；2008年,成立面向家庭客群的MEGA唐吉诃德；陆续收购全家母公司旗下UNY超市的股份，积极扩张海沟卜业务。截至2023年12月31日，全球门店共723家，其中，日本国内619家门店，海外门店104家。其中传统唐吉诃德门店面积1000-3000平方米，商品SKU在45000个左右;MEGA唐吉诃德定位为家庭型总和折扣店，平均面积在9000平方米左右，SKU在6000-10000个;NEWMEGA唐吉诃德对比MEGA唐吉诃德而言，面积更小，更加强调盈利能力与经营效率。从海外的唐吉诃

37、德门店来看，较日本本土门店，面积更小、SKU也更为精简。表6:Jl趣!隼型N2E鳖春奔折扣店业务面积（耐）SKU数是（介）商品类型主要客群唐吉诃德1000-300045000综合性折扣店，从食品和日用品到杂货、服装、家电、名牌商品等年轻T弋MEGA唐吉诃德900060000-100000家庭式综合折扣店，包括服饰、食物、家用日用品等家庭主妇、家庭消费客群NEWMEGA唐吉诃德400040000-80000专注日常消耗品和家庭食品，降低生鲜食品占比家庭主妇、家庭消费客群唐吉诃德UNY4000-500050000-60000服饰、食物、家庭日用各年龄段i肖费人群MEGA唐吉诃德UNY5000-13

38、00070000-100000资料来源：PPlH公司官网等，民生证券研究院日本在特定经济环境下发展起来的折扣零售行业,具有穿越经济周期的特性，如今仍具有较大发展空间。从日本GDP与失业率的变动趋势看，日本经济在经历阶段性的增长放缓与失业率高企的经济低迷期后，又进入稳步提升的通路，与此同时，折扣零售业态在经济逐步修复的周期中，仍保持着快速成长的态势。日本消费者注重性价比、实用性的消费理念不变，并且随着时代发展，折扣零售企业进行数字化改革,并积极扩展海外业务。以Seria,MUJI,唐吉诃德为代表的软折扣模式的企业，近年营收收入仍保持稳定正增长，仍有较大发展空间。图15 :日本GDP （十亿元）资

39、料来源：FinD ,民生证券研究院图16 :日本失业率日本失业率（总计，）图17 :唐吉诃德与同时代硬折扣玩家毛利率比较:资料来源：Bloomberg ,民生证券研究院在日本的经济社会背景下，软折扣模式得到了更好的发展。硬折扣模式在当时的日本难以形成较大的规模，主要与消费文化和社会属性以及品牌面临的垂直供应产能不足难题有关。证券研究报告12本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明工）对彼时追求个性化的日本消费者来说，购物体验仍是消费决定因素之一。硬折扣为了降低成本往往牺牲购物体验，让购物过程变得枯燥，唐吉诃德的挖宝式购物为消费者提供了足够的新鲜感。2）消费习惯逐渐趋于理性，购

40、物时需货比三家。日本城市密集度高，渠道之间距离近，因此消费者移动成本低。消费者养成货比三家的习惯，硬折扣模式往往涵盖全品类，匹配一站式购物,和日本消费习惯不相符。3）产能不足，难以实现垂直供应。硬折扣的要素之一在于推出自有品牌，但日本的生产利用率常年处于不足状态，生产厂家仅会在景气下滑期接渠道订单，一旦景气复苏便会拒绝生产毛利过低的自有品牌订单。软折扣模式得以在日本蓬勃发展主要来自行业供需侧的变化等因素的推动。从需求侧，日本泡沫经济后催生更多对低价商品的需求；从供给侧，便利店渠道的严格管理导致很多新品在短时间被下架成为了尾货，消费品品牌为了收入增长，不断推出新品和季节限定款导致市场上的压货；产

41、品生命周期变短使得更新迭代较快；为软折扣模式的发展提供了充足的货源，造就了以唐吉诃德为代表的软折扣企业的蓬勃发展。软折扣的发展需要同时具备行业层面的发展环境以及稳定的货源支持，如美国TJX主营服饰鞋类、家居用品、珠宝首饰及配件等商品，日本的唐吉诃德主营家庭用品等，均需具备稳定的供应链来源保证其低价的可持续性。1.2.2硬折扣模式美国折扣零售的商业模式最早起源于美国，先后出现了夫妻店、邮购、连锁店、百货中心、超市模式、折扣商场、会员商场以及电商平台等主流业态，历经几次零售业转折后依旧保持韧性。美国折扣零售业诞生于大萧条期，兴于经济增速放缓。1）诞生期（1900-1945年）：19世纪末，美国服装

42、企业开始将过剩或尾货产品向员工和消费者打折出售，称为OutletStorew;1930年的大萧条期间，为处理激增库存，工厂直销店开始出现；二战后折扣零售店大量出现，1956年，TJX成立;1970年石油危机期间，经济滞胀，折扣零售商快速扩张。2 ）犷张期（1946-2000年）：1974年，折扣零售商Kmart在美国48个相邻州都开设门店；1980年第一家封闭式奥特莱斯在美国建立；90年代奥莱行业零售额达140亿美元。3 ）成熟整合期（2000年至今）：金融危机背景下，消费者购买力下降，折扣零售企业通过提供低价商品吸引消费者，不断加速扩张，2008年的次贷危机期间，美国奥莱零售额达203亿元；

43、2008年全球进入新的去杠杆、去库存周期，TJX全面超过梅西百货；2010年，全球共有355个奥特莱斯；2019年，美国关闭5300家传统零售店，新增2100家折扣零售店。随着电商的崛起，传统零售企业通过整合线上线下资源，构建多渠道销售模式来满足消费者需求，提高市场竞争力，表现为较强的经营韧性。表7:美国折扣零售行业发展历史I时期折扣零售业行业情况经济及生产情况I1900-1927年服装和制鞋企业开始始向其员工折扣出售过剩或瑕疵产品，后来该活动向普通消费者开放第二次工业革命进入末端，美国棉纺织、造船等传统企业出现超额供给。1927年GDP增速降至1%1c”Ic”H/、1936年美国男装企业An

44、derson-Little开设了第一家工厂直销店，八八这些直销店大多分布于距离市中心较远的郊区1950年折扣零售店大量出现，如:EJ.Korvette、Zayres,Arians.1946-1965年（二战后）Gibsons.TwoGUyS等.同时通过增加家居用品、服装和其他商品品类呈现出百货商店的外观，1956年折扣零售巨头TJX诞生物价明显上涨，战时需求抑制激发对折扣库存商品高度需求1929-1933年GDP下降28.5%,银行大量倒闭，库存激增1974年折扣零售商Kmart在美国48个相邻州都开设门店。美国不化1970-1980年（石油危机）开发商VanityFair在宾夕法尼亚州里丁市

45、开设第一家多租户品牌直差H黑U:速放缓导致美国传统百货销购物中心（OUtIetCenter）,为奥特莱斯雏形、1980年第一家封闭式奥特莱斯制I制I立，美国奥特翘i数量在1997年达到顶峰312个，90年代末实现零售额140亿美元折扣1980-2008年零售店开始增加当季产品供应、进一步提升购物氛围和方便程度，持续进行大量CPEX投入.1990-1996年，TJXCAPEX/CFO维持在80%-150%美国经济复苏，但GDP增速中枢明显下移，产业结构加速转型2008-2015年2008年美国奥莱行业销售额203亿美元，较2003年增长35%.2008年后美国折扣零售龙头TJX同店增速明显超过梅

46、西百货.2010年全球共有355个奥特莱斯，商户共13000余家工厂直销店2001年美国网络经济破灭。2001-2007年新兴经济体大量接受发达国家产能，产能明显过剩。2008年美国次贷危机，美国GDP负增长。2010-2013年全球一系列债务危机、小范围军事冲突.全球开始新一轮去杜杆、去库存周期2015-至今受电商冲击和自身发展缺乏创新的影响，线下实体门店普遍面临着客流减少、销售额下滑等困境.据Coresight统计，2019年I-Io月美国零售业闭店数达7600家，远超2008年金融危机时的6163家，创下历史新高受电商冲击和自身发展缺乏创新的影响，线下实体门店普遍面临着客流减少、销售额下滑等困境