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我国违约债券处置发展研究摘要经过多年的实践与发展，我国违约债券的处置制度建设不断完善，市场化程度持续提高，可使用的处置途径日益丰富。本文对2014年以来我国债券违约后的主要处置途径、发展历程及违约债券的处置结果进行研究，结果表明我国违约债券违约后处置的比例较高，但处置结果和挽回情况并不尽如人意。在债券市场高质量发展的导向下，我国债券市场违约债券处置机制将进一步完善和优化，违约债券的挽回状况将有较大的提升空间。关键词债券市场违约处置违约挽回随着我国债券市场的不断成熟和市场化程度不断提高，2014年以来，债券市场违约事件逐渐增多，债券刚性兑付时代结束，投资者对违约债券的后续处置需求日益增加。在监管部门的重视下，经过多年的实践与发展，违约债券处置的制度建设不断完善，各项指导政策与制度文件陆续出台，多元化的处置方式和路径相继推出，实践中的操作流程愈发专业、规范，为有效降低投资者损失、维护债券市场稳定运行、缓释金融风险作出了积极贡献。我国违约债券的主要处置途径从国内债券市场现有实践情况来看，债券在发生违约后一般有四种主要的处置途径，分别为协商解决、司法处理、担保代偿和市场化转让（见图1）。除担保代偿外，其他三种途径又包含11种具体处置方式。图1违约债券现有的主要处置途径一违约处置途径协商解决司法处理担保代偿特市场化转让资料来源：新世纪评级根据公开信息整理（一）协商解决协商解决，即债券持有人和发行人在违约事件发生后,通过自行协商对后续兑付事宜达成协议或方案。从具体处置方式来看，主要分为自筹资金、处置抵质押物、第三方代偿、债务重组、实物抵偿等（见表1）。表1以协商解决方式进行违约债券处债券名称具体12珠中富MTN1自筹资金兑付全部迨12圣达债处置部分质押物用于12二重集MTN116中油金鸿MTN00118雏鹰农牧SCPO01由发行人控股股东、全部受让对债务进行重组，t本金后，剩余本金日扣一次性偿还或延聿期偿还与部分持有人达成协债务进行实物抵偿资料来源：Wind,经新世纪评级整理协商解决主要适用于发行人经营较为正常，具有良好偿债意愿和一定偿付能力的情况。持有人与发行人一般通过债券持有人会议等形式进行自主协商，达成后续偿债方案。协商解决是投资人乐见其成的首选方式，如果能通过协商解决,相对来说挽回损失的时间成本和资金成本都较低。（二）司法处理提请司法处理，即债券持有人通过司法途径向发行人进行债务追偿，是债券违约后持有人为维护自身权益进行的法律操作。根据不同诉讼种类，司法处理主要分为违约求偿诉讼、破产诉讼和仲裁。我国债券市场以提请司法处理方式处置的违约债券较多，包括11超日债、12泰亨债、15华阳经贸MTNoO1、16西王01、17金洲01等。（三）担保代偿担保代偿即由违约债券的担保人履行担保义务，向债券持有人进行代偿，适用于有担保人的债券。担保代偿方主要分为三类：一是专业的融资担保机构；二是为支持区域经济发展，向区域内发债企业提供担保增信的平台公司；三是发行人股东或其他关联公司，其实际担保效力不及前面两种。2014-2021年，我国债券市场上债券实质性违约后能实现担保代偿的案例较少1,仅有4只违约债券通过担保代偿完成了处置，典型案例如13大宏债，其违约后由担保方射阳县城市投资发展有限责任公司代偿全部本金及相应利息。（四）市场化转让市场化转让，即债券持有人通过交易平台以市场化方式对违约债券进行转让，主要方式有特定债券挂牌交易、动态报价转让、匿名拍卖等。与上述三种处置途径相比，通过市场化方式进行转让的违约债券实际上没有真正兑付，而是在不同投资者之间进行流通。对于原持有人而言，这是一种能够有效回收资金的退出方式，因此近年来越来越多地出现,相关交易平台的转让业务均已进入常态化，交易的活跃度和成交量不断提升。我国违约债券处置的发展历程自2014年我国出现首只违约债券以来，违约债券的处置途径已从最初的局限化、内部化迈向了如今的多元化、市场化。（一）第一阶段（20142017年）：违约债券流通受限,被动等待兑付在违约事件刚开始出现的20142017年，由于债券违约在当时属于新鲜事物，市场各方应对经验较少，相关制度和交易规则也不健全，持有人缺乏及时的退出渠道。因此在债券违约后，整体上处于债券交易流通受限，只能被动等待兑付的状态。根据当时的债券交易相关规则，债券在发生违约后通常会丧失流动性，难以再通过交易平台进行转让。如在交易所市场，2015年的相关规则规定债券在发生违约后交易所可以对其进行停牌处理；在银行间市场，也有对于发行人出现解散、破产等情况，其债券交易流通即终止的相关规定（见表2）o由此，违约债券基本被挡在交易市场的大门之外。中国人民银行发生，终止：（一）（一） 关闭百（3）（4） 失的憎上海证券交易所深圳证券交易所上海证券交易所公司债券上市规则 （2015年修订） 第6.6条深圳证券交易所 公司债券上市规则 （2015年修订）第6.6条发行八情形的表220142017年间债券交易规则匚发布部门/机构交易规则中国人民银行公告2015第9号第十五条资料来源：上交所网站、深交所网站、央行网站，名在此情况下，继续持有债券、通过进一步处置以寻求兑付成为持有人唯一的选择，协商解决、担保代偿和司法处理成为当时主要的违约债券处置途径。一般来说，在债券在发生违约以后，持有人首先会选择与发行人进行协商以求解决,或要求担保方进行代偿，如果协商不成或担保方拒绝履行担保义务，再启动司法程序，交由司法机关进行处理。通过对20142017年各类公开信息的整理和统计，国内债券市场上共有113只债券发生违约，其中债券持有人与发行人双方自行协商处置的共27只，协商不成通过司法途径处理的共74只，实现担保代偿的有2只。然而，无论使用上述哪种途径进行处置，对于持有人而言都只能被动等待，且兑付需要一定的条件。发行人进行兑付，需要依赖发行人的经营状况和偿债能力；担保机构代偿，需要其具有代偿意愿和偿付实力；司法机构处理，往往程序复杂、周期较长。因此不少投资者呼吁加强市场流动性管理，提高违约债券的处置效率。(-)第二阶段(20182019年)：违约债券处置进入市场化阶段2018年，国内债券市场违约债券增多，面对债券停牌无法交易、持有人亟待挽回损失的情况，各市场交易机构在监管部门的支持下纷纷开展违约债券处置创新，出台了一系列交易制度与实施规则，打通了从前台到后台的各项交易流通环节。在此后近两年的时间里，以全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）、上海证券交易所和深圳证券交易所（以下简称“沪深交易所“）等交易机构为平台的违约债券交易市场逐步建立，改变了以往“违约即停止流通”的局面，违约债券处置开始步入市场化阶段。此外，中央国债登记结算有限责任公司发布全国银行间债券市场债券托管结算机构到期违约债券转让结算业务规则，正式建立到期违约债券转让结算机制，并提供券款对付（DVP）结算服务，为违约债券的交易转让打下了坚实的业务基础。具体来看，各个交易平台的转让方式、适用债券等有所不同。有的平台仅可进行银行间违约债券的转让，有的平台除可进行违约债券转让外，同时还允许受违约影响债券的交易转让（见表3）。表3违约债券主要交易平台介绍交易平台转让方式适用债券定价方式交易中心图名拍卖银行间市场违约债券、受违约影响的债券或低流动在双向报价阶段确定的价格区i价，根据价格优先、时间优先,大匹配量原则计算统一成交价协议转让性债券提交到期违约债券转让说明:明转让价格、定价说明等北京金融资产交易所（北金所）动态报价转让银行间市场到期违约债券按一定时间进行动态报价，直2报价出现，价格最高者成交沪深交易所特定债券转让交易所上市/挂牌期间违约债券或受违约影响债券（不含上市公司可转换公司债券），简称前将冠以-Hm字样转让价格申报无涨跌幅限制，1报价,经债券交易系统确认后E资料来源：交易中心、北金所、沪深交易所,经新世纪评级整理2018年5月，交易中心正式推出面向违约债券和受违约影响债券的匿名拍卖业务。根据公开信息，自2018年7月6日组织开展首次债券匿名拍卖起至2021年末，交易中心共进行24次债券匿名拍卖业务，共有15只违约债券达成交易，成交价格从3元至70元不等。北京金融资产交易所于2019年初推出到期违约债券动态报价转让业务。截至2021年末，共发布24只到期违约债券的转让项目公示，共有19只债券达成交易，成交价格从O.Ol元至95元不等。沪深交易所于2019年5月24日正式推出特定债券转让服务。截至2021年末，共有59只违约债券在沪深交易所特定债券市场挂牌，其中24只实现成交，累计交易金额排名前三的债券分别成交5.90亿元、3.14亿元和2.89亿元。整体来看，目前成功实现市场化转让的违约债券数量仍较少，一方面是由于违约债券转让业务刚刚兴起，业务覆盖范围较为狭窄，相关交易制度规则有待加强和完善；另一方面，市场参与者对于违约债券的投资较为谨慎，买卖双方之间的博弈较为激烈。但此类业务的兴起已为市场化处置违约债券开辟了新的渠道，有助于延缓和释放债券市场信用风险。（三）第三阶段（2020年至今）：违约债券处置方式的多样化探索随着违约处置市场化机制的发展，违约债券交易的“堰塞湖''得到一定程度的疏通，但待处置违约债券存量较大、风险债券数量较多的情况仍然存在。为缓解债券违约处置压力，自2020年以来，多种创新的处置途径在监管部门支持下得到进一步推广试行，以积极探索提前处置违约风险，努力维护债券市场融资功能。如2020年7月，中国人民银行会同国家发展改革委、证监会联合发布关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知(银发(2020)144号)，鼓励发行人与债券持有人在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组。从实践情况来看，自2020年起有超过百只债券通过展期、置换等处置方式避免了发生实质性违约，企业获得了更多解决自身流动性问题、提升偿债能力的时间和空间。债券展期是指在债券本金或利息兑付日前，发行人和债券持有人达成延后支付的展期协议，该延期行为不视作违约。这与之前部分债券的延期兑付不同。延期兑付是指债券到期未兑付构成违约以后，发行人和债券持有人再达成协议，约定延后一定的时间进行兑付。20202021年，国内债券市场共有99只债券由于不能支付到期本息等原因进行了展期。对原有到期债务进行展期并非新鲜事物，在银行贷款业务中较为常见，运用到债券领域可以帮助债券发行人延后债务偿付时间，缓解短期偿付压力，从而获得一定的时间解决生产经营和流动性问题。由于展期的流程简单、操作便利，通常为通过债券持有人会议等方式进行商议，且遵循少数服从多数的原则，容易达成协议，因此有不少风险债券在违约前采取此种方式进行提前处置。债券置换是指发行人向债券持有人发出要约，将现有债券按一定的比例置换为新债券。截至2021年末，国内债券市场共有3只债券进行置换（见表4）。相对于展期而言，债券置换灵活度更高，但在程序上较为复杂。债券置换需要发行人以公告形式向标的债券全部持有人发出要约，明确置换方案且按照规定程序予以实施，及时履行信息披露义务。因此，对于投资者数量较多、结构复杂的债券来说，债券置换操作难度较大。从市场接受度来看，债券置换并未得到广泛应用，可能因为操作程序复杂且对投资者结构有所要求。但作为一种创新的风险处置方式，其对于完善债券风险处理机制、加强投资者保护仍具有一定的实践价值。从现有的案例来看，部分债券在置换后顺利进行了兑付，避免了违约事件的发生,保障了持有人的合法权益。表4债券市场置换债券情况（截至2021年末）原债券名称置换前余额（亿元）到期时间置换债券名称参与置换金额（亿元）置换公发布日N17桑德工程MTN15.2020年3月6日20桑德工程EN14.2020年3月17华昌012.392020年3月22日20华昌置1.552020年3月17瓦房024.2020年4月13曰20瓦房024.002020年4月资料来源：Wind,经新世纪评级整理我国违约债券处置及兑付情况（一）违约债券处置情况截至2021年末，我国债券市场共有645只债券发生违约，根据可获得的公开信息，有589只已通过各种处置途径进行了处置，已处置违约债券的比例高达91.32%（见表5）。从违约债券的处置途径来看，在589只已处置的违约债券中，通过自主协商达成处置方案的共有84只，协商未成提起司法诉讼或仲裁的共有501只，担保代偿的共有4只。部分违约债券在使用上述三种途径进行处置的同时，还通过市场化转让方式进行交易，数量为56只。表5违约债券各类处置途径使用情况处置途径协商解决司法处理具体方式自筹资金处置抵质押物第三方代偿债务重组实物抵偿求偿诉讼仲裁破产重整破产和解破产清算担保代偿（二）已处置债券的兑付情况从违约债券的处置结果来看，在589只已处置的违约债券中，仅有58只在处置后能实现全额兑付或部分兑付，占比为9.85%。其中，采取协商解决的有34只，进行司法处理的有20只，由担保代偿的有4只。有56只债券虽然没有兑付，但持有人通过交易平台成功向其他投资者进行了转让，占比为9.51%。其余475只债券暂无处置结果，有待进一步观察。从违约债券处置后的兑付情况来看，58只全额兑付或部分兑付的债券占全部645只违约债券的8.99%；兑付本息合计268.18亿元，其中回收本金248.63亿元，兑付利息（含罚息等）19.55亿元。（三）违约债券挽回情况从违约后挽回资金的情况来看，58只已兑付违约债券的平均违约挽回率2为67.38%,平均回收时长3为10.35个月，即这些兑付的债券平均每只经过约10个月后都能回收近67%的本息，但实际上回收情况分化较为明显。具体来看，在58只已兑付违约债券中，28只实现本息全额兑付，占比为48.28%,平均回收时长为6.55个月；14只债券仅兑付部分违约本息，占比为24.14%,平均违约挽回率为68.60%,平均回收时长为27.99个月；16只债券仅兑付利息，未兑付本金，占比为27.59%,平均违约挽回率仅为6.94%,平均回收时长为L59个月。总结和建议（一）我国违约债券处置的总体发展情况1 .债券市场违约处置途径不断完善在市场各方多年来的共同努力下，违约债券处置途径日益丰富，逐步从流通受限走向市场化，形成了四大种类11个小类的处置途径，基本可以满足不同投资者的需求，特别是违约债券交易市场的开放，为投资者及时退出和回收资金开辟了新的渠道。债券处置方式的多元化探索，为缓解债券违约风险提供了更多可能，维护了债券市场的融资功能。2 .违约处置效率需提升我国违约债券已进行处置的比例超九成，其中司法处理是主要处置方式，相对高效的市场化转让方式使用比例较低。受限于司法诉讼程序复杂、周期较长，违约债券投资者等待时间较长，违约债券处置效率仍需提升。3 .违约挽回率有待提高截至2021年末，实际已取得处置结果即实现全额兑付或部分兑付的违约债券占比不足一成，违约债券处置进度仍有待加快。从已获得处置的情况来看，已兑付的违约债券平均违约挽回率较高，平均回收时间也较短，但个案之间的分化程度较高。（二）对进一步优化违约处置机制的建议违约债券处置作为债券市场的重要组成部分，对于维护投资者合法权益、畅通信用风险化解渠道、维持债券市场稳定都具有重要意义，建议从以下方面进一步完善和优化违约债券的后续处置。第一，建议持续完善信用类债券的信息披露标准，特别是加强公开发行债券在违约后处置和兑付情况的信息披露,以改善违约债券的挽回情况，保护投资者的合法权益。第二，持续完善债券违约处置机制，建立健全法治化违约处置的标准化流程，缩短违约债券处置的等待时间，加快违约债券的实际处置进度，提升违约债券的挽回率。第三，引入多层次风险偏好的投资者，提高违约债券交易的活跃度，丰富违约债券的投资者退出途径。未来，在债券市场高质量发展的要求下，在监管部门和市场各方的共同努力下，我国债券市场违约债券处置机制将进一步完善和优化，满足投资者提高处置效率的广泛需求。（本文获债券创刊10周年征文活动优秀奖）注：1 .案例较少是因为多数担保机构在违约前即进行了代偿,避免了债券违约的发生。2 .违约挽回率二（回收本金+回收利息）/（违约本金+违约利息）x100%,其中,回收利息包括违约后的兑付利息及逾期违约金、罚息等。3 .回收时长=（债券最后一次兑付日-债券违约日）/30天（单位：月），用来衡量债务人偿还债券所持续时间的长短。参考文献1陈科.基于地方政府视角的债券违约风险防控研究J.福建金融，2021(2).2侯蕴慧.我国公司债券违约处置方式现状及对策分析商业经济，2020(12).3雷文斓，许艳，王瑞娟.违约债券如何交易?违约后交易制度和实践梳理刀.中国货币市场，2020(11).4王瑞娟，姬江帆.债券违约求偿途径及相关问题探讨J.债券，2015(9).5新世纪评级研究发展部.我国债券市场违约债券挽回研究EB/0L.(2020-05-13)2021-11-01.http：/