【茶饮报告】新消费研究之咖啡系列报告：蜜雪古茗招股咖啡和现制茶饮的对比研究-20240117-民生证券.docx

图1：咖啡消费动因主羲是功能性诉求绢4来源极光网科,民生证劳研涌1咖啡VS茶饮，看两大赛道的差异性1.1 需求本源不同：咖唏肖费是主动的咖啡因摄入,茶饮消费更多是饮料获取与糖分摄入咖琲消费动因主要是咖口岗摄入.皿琲更多满足功能性诉求，是一种主动的如啡因磁入，据极光调研数据（图1）,提神辞脑.排解压力.帮助减器等功能性诉求成为主要消费动因；社交需求也是i肖物原因，但是位居功能性之后.茶次消费是一种主动的次料与糖分逊入.据后浪研究所调研数据（图2）,处分碳入，社交需求及口味拱新诉求更多是茶饮的消费动因，因此我们认为,茶饮消费更多是一种饮料及糖分需求，更多满足休闲动因,消费的激机性更强.费是一种主动的饮料与糖分辗入湖区的1»电Top1.生活覆苦，想点翅的快乐一下1。2单纯喜欢奶茶Top3和同事、朋友善的社交k求T°M放松投个量TOP5期保源后ift帜所.胜0W?究院消费动因决定消费场景，因此皿啡消基场景更多是办公室，而茶饮消贵场景更加8?焦于休闲场合.结合上文知琲消费动因分析，消若老需要借助皿啡因帮助提神醒脑.消除疲劳、减轻困倦.缓解压力以维持觇及身体的正常工作状态，因此办公空为如啡消甜的第一大场S?.而结合上文茶饮消费动因分析，酶肖费休闲展性更为突出，消费场景也务聚焦于聚会.逛街、下午茶等休闲娱乐场合.图3:咖徘第一大消费场景为办公室.图4:茶因肖费场景更加索焦于休闲场合834来源:Date1.OO.民生正利豚院S三W后;IW恢所.民生庇赤田究S中岑1.2 市场需求成熟度不同：咖啡消费仍处于市场教育阶段,茶饮消费市场更为成熟咖啡消费仍然处于市场教育阶段。那啡在80-90年代进入中国，并以速溶咖啡的形式完成了对市场认函普及，但因口味偏苦涩,大众接受度不高,仍主要被当做提神颐的饮品.后来，星巴克1999年进入中国大陆，将咖琲消费上升为一种综合体验，但因较高的价格带且主要针对商务及社交的“第三空司"，因此如琲市场教育相对援慢.瑞幸2017年成立，主打“平价小店自提“模式，并于2021年4月推出住椰拿铁这一“饮料化”原点产品，此后瑞幸通过"口味普适性+价格大众化"还原现磨咖啡大众消费品本质并快速扩店教育市场.咖琲市场在需求端城演化率提升，人口代际变化造成肖贾偏好的结构性改变；供给端产品结构丰富化（过往只有速溶血啡及星巴克，供给谢Im耳阳格带可选有限：但是目前供给饶出现速溶、挂耳翁品速溶咖琳、小店大众现磨®啡、大店综合模式咖啡、精品现磨血啡等不同价格带产品），蝌端共振使得咖琲潜在消费需求得到释放，腕陆场迎来高速发展期,目审法立现磨咖啡品牌仍主要聚焦在十几元价格带区间及以上，主要系低价格带Inw1.诳不成熟的市场中难以通过高坏易实现门店经宫杠杆，十元以下价格带品牌及门店数量较少.茶筑市场相对更为成熟.奶茶等茶饮发源于90年代中国台湾,2000年左右便进入中国大陆,牛奶+抵分“为主的配料，使得口味接受度府.21世纪初，调制奶茶以学校附近门店，融槌贩等形式开始出现，凭借较低的价格快速渗透学生和年轻人群体,也迅速向二三线城市和乡馍发展.此后“香景野、”优屣等冲剂奶茶等广告进一步强化消赛者认知，早期的奶茶消费进发基本完成了品类敦白.2016年以来以.喜茶、奈雪的茶"为代表的新式茶饮更多是对原有奶茶的原料升级，在一定照S上实现了对甜品彳能P榨果汁的湫,用效卜卖行业高速发展及社交传播媒介的改变下带动行业实现二次增长.我们认为，目前茶饮;肖费者的品类较育已2基本完成，目前供给端5、中、彳僦价格带均存在关规模体量的品祗茶饮作为辍物饮料S入需求,中端价格带有着广泛的受众，目前高筑价W龄下移，10-20元价格带市场需求最广泛，抠灼识咨询数据，2022年中端价格带茶饮占据整个茶饮市场份额的44.8%.十元以下的市场一方面有着广泛的人群基础，另一方面能够实现一定意义上瓶装/斗的替代.因此也出现了玄当冰城国内3万家以上的门店规模.图5:给端价格带多样化，释放潜在需求图6:茶次高.中、低端价格带均出现成规模晶牌mNrt*ttB下壁1KJO覆H越蜕购壮囱3,民生证券布突院绘制注："为不完全埼计，话号内为门店数来源极海.tt三202419.）BB7:2022年各价格带茶饮市场占比中，中价格带市场最大将价格带（砺以上）:中价格那（10-20rc.1的俏带口。初下）资料烹»短以咨帆民生狂租院院目前,现磨加啡市场规模低于茶饮。抵妁识咨询数据,2022年中国现磨咖啡市场规毓1548亿元，约为现制茶饮2019年规模水平,“饮料化”咖啡加速了现喀咖啡市场教育，现磨如啡行业处于高速发痕阶段，图8:中国现露InI琲及现制茶池场规模及增速»30财售2：双电。4获次刈（右的）Mgy（名珀）然4来叁的识咨询,民生证券研丽13行业竞争格局差异：目前咖啡行业集中度较茶饮更高咖琲市场Top2优势突出；中端价格带茶饮品牌竞争更为维1.1）咖啡：星巴克1999年进入铜,在20余年的中国WW市场教育中积里了深厚的品牌势镯，幽识咨询数据,2023年前9个月星巴克中国终提零售额口径市占率达到16.3%,位列行业第二,是次店综合”模式下的龙头.瑞幸以P味普适性价格大众化”还原现磨珈啡大众饮品本质,加1孜育中国咖啡市场，加公司较强的"渠道-首销-运营-供应链”轮力，目前处于国内现磨血以村亍业市占率第一.2）茶次：蜜雪冰城领衔大众价格带现制茶饮，提灼识咨询数据,2023年前9个月零售额口径市占率为20.0%.在需求端成熟的茶饮市场中，中端价格带茶饮品牌起步期相近且抓住相同的行业发展囱口期，因此各用牌之间市占率差距相对有限，励QQ往85价格带茶钦（羽茶、奈雪的茶）加大;舌动力度并下移价格带，中就价格带茶饮品牌竞争更为激烈.三9:以终端零售颖统计的现居珈口限牌市占率（2023三10:以零售颔统计的现制茶饮品牌市占率（2023年年819今月）9个月）史料采E:抄识咨询.R生证的究拓资料来源：的JJ咨询,网生证券研场1.4 消费结构及频次不同：茶饮及咖啡消费频次有望形成V字型结构茶饮消费"尝鲜”及随机属性更强，用户对单一品类怙性弱；咖旧堪有钦用时间越久，消蝴次鹿高的特征，品类偏好也逐步向美式/钱等基础SKU三4,则艾埼咨i据，2023年49.4%消费者考虑因健康减少新奈饮消费;且茶饮饮料化摄入的本质下使得“尝鲜"属性更强，24.1%的;题者可能会因为创新不够而淘沙奈饮消赘（图2茶钦消费Top5原因为尝试新品），因此我IDU为.消费者对某一久，消费频次越高的特征，伴随消我者对咖啡口味接受度提升，品类偏好也逐步向美式/拿铁/浓缩等基础SKU倾斛.茶饮品类粘性较弱，用户更容易形成漂移.而根据飒,咖怎有饮用时间越S1.n:2023年中国消费者消费新茶饮次数减少的原因三12:钦mt珈啡饮用时间过久，消费次性高期出穗：MK.KSffiW三S（注词（侬Ej闻内崛快平即STPRt）费料采SJXSBSSS.风生证券到克茄0表甯於*tM30g<13.Bm!<MeB三3三WttSH（2021年以S）013：伴随加啡消费时间增加，品类偏好也逐步向美式等更基础的SKU倾斜送料东源：循It.民生蚤券研突然（注：XECSfS中国现磨行业白皮书时可为2021年4月，Srt1.U1.2021年作垃法/§MBS施翊沛立）消甚者对于现制饮品有铿形成"V字"潞尚黄结构.我1口认为,相比于额5>微料及糖分摄入横饮，功能性"诉求下的咖啡砂明燃消费场景更易形成消费粘性；近两年JJn啡行业的兴起及新茶饮高速增长决定了两类饮品消费群体年龄结构均以90后、00后为主，但我们认为，隐着年轻群体逐步从“校园”到"职场”及年龄增长,出于健康等因素，茶次肖费频次“斜率”向下.而喝血啡逐步会成为一种办公提神的习惯及空防式,消费烦次逐步增加，二者消费痰次随年龄趋势而形成典型，钙T.因此，目前茶饮品牌也纷纷推出“减糖健康化”产品,希望顺应消费趋势并延长产品生命周期.图14:不同年龄阶段消费皆现制铁品消费频次不F«»¥彼XaiWfcWisaJms装人a占比（左资料来源：DATA100.后浪研究历,民生证券研究院（注：IM1.茶炊统计择型”J异,归史线n光反映了:邮校化0好.）1.5 门店爬坡模型差异货料东IB.民生证为用知砒SJ资料来淖.民生证为研知量物咖啡消费需求需要培育,期口认为单店的门店典坡斜率更为平缰,但需求和复购也更为稳定.1）茶次：我修人为,茶饮本质是对糖分"快乐”懒取，消费习惯不需要培养,产品能够快速上并形成镰钱效应；但用户转换成本低且粘性差，因此品牌需要持续推新吸引用户，维持门店的经营效率，2）珈啡：我们认为，咖啡是"功能”舶来品，市场仍处于教吉阶段，尽管单店层面需求难以像成熟的茶饮一样迅速达到储值，但成熟后筑够形成稔定的需求彳值现1.6 咖啡茶饮品类相互渗透的可能性：相互渗透/跨界难度高，可少量搭售作为补充目前主要品牌的品类渗透为SKU补充.为满足更多样化的用户需求，现有的咖啡/茶饮品牌会行少量的烹饮/«B啡SKU来÷卜充已有品类，但各品牌渗透SKU占总产品的比例整体不高,目前在15%以内.且比较2022年情况，宫茶、瑞幸等补充品类SKU有所收缩.表1:目前主要咖啡/茶饮品牌相互渗透现状烫料松I:各月理点到处序,网生证券册场（统计的阅览至：2024年1月IIa）注：11不老秀茶OS牌另外投贪或崎化加咛品牌的愣况.2）11½©t%三SKU比洌不$1Sf1.mtXH.3）纠Jg片会掖出；*初风味牛M戏茶IttIZ热可可等产B,甘不税作现明钗K.4）不同门店SKU财能仔花要舜,仅供叁否.5）价格为划蜥.书付椅.表2:2022年7月主要Jtt啡/茶饮品牌相互漆透情况史料来e:各艮牌点钏回序,民生证券研晒（统计的间皎至：2022年7月SB1.>注：1）不有以未饮品a另外投资或聆化g品*的情次.2）n店怠饮品Sku比洌不与现税包委饮H.3）多数山传品前会桩出故沙,风味牛坐麻茶侬热可可等产B,昔不初作砌获容.4）礴门店SKU数可脸在差异,仅供余号.5>价格为划蜥,非其付价.咖啡茶炊相互淮透取代难度高,但可搭售.1）消费省形成的品牌定位及好短期内难以改变.2）皿啡与茶饮门店潼盖客群及选址存在差异性：消费动机-场5?不同决定了目前多数I三M啡店选址在"办公场所*周边,满足功播需求；而现制茶饮更多满足情旗性及休闲型需求，选址则更多好明物翊T和“住宅”;品类差异下已有布局点位难以有效再盖对方主要消费人群.3）运营端：供应链要求.产品研发'及品类认知等存在差界.因此,我们i为，I1.M喙饮属于两大赛道，例同效应有限导致单一品牌下大非核心品类SKU渗透难度高，品牌方布局新子用牌对西赛道运营能力有一定要求.但是茶饮与咖啡消费高峰期存在错位，因此部分茶饮（店会增加期旧国I设备，提供基础SKU进行搭售,我们认为搭售的协同效应皖否充分发挥仍取决于周边人群现啡消费成熟度以及|.班覆盖场55性.018:目前主要n啡/茶饮品牌门店点位分布（全BI奇国）办公生朱B½爷住电手9M呕也。2KmHt资料例:极海品牌棺簿.民生江秀研究房（注:统It时间敛至2024111.）三19:Iff1.啡消费主要集中在早上和下午图20:魁渣费生鬟亲地由生、TAFff1.m35%（DE世电Rm好30%25%20%15%10%5%0%2023H1.美勖陵嗣栉:艇加订除占比29”308%.26.1%Ii蝌梆美股卜卖.【也还丽丽餐料来源：CBNDaki.民生证券用究疣（注统计时的2021年.）2咖M烟茶饮主流品牌的对比分析2.1药歆品牌基本均放开加盟，力啮模式下门店S量快&盈利能力可观，但各家定位、打法有所不同2.1.1主流茶饮品牌基本情况对比目前，除茶85悦色外主i敏制茶饮连锁品牌基本均已放开加盟.自2022年11月喜茶放开加盟，2023年7月奈雪放开加盟后，除奈题悦色外,主流茶饮品牌基本均已放开加盟模式.蜜雯冰城、古茗、茶百道以加盟模式为主,加盟模式下品牌收入主要来源于向加盟商销售鼠斗、设笛,从各公司招股书披露数据来看,古茗加5三务相关收入占比屿，达19%;而蜜芸及茶百道徜售商品收入占t匕均超过90%.S21:部分茶饮品牌力3的比例绢4来段源城/古君保百i招股说明书.亲Ita麻Mg,窝茶2023<f.SS.民生证券研究院卿来卷：era冰的古茗保台ia招鲂朋）书,民证券研弼加盟模式下门店快速扩张带动营收显著增长,且盈利能力可观加盥模式下，盼牌方可以借力民间资本杠杆实现快速扩张，以喜茶为例，2012-2022的十年宫茶以亘营模式开店900余家，而2022年11月放开加盥后,新开加盥店2300余家，截至2023年末喜茶门店数突破3200家.蜜雪咕茗朦百道以加盟澳式实现了23Q3较2021年门店数第分别增加63%51%38%,且门店数的快速扩张落来宫收显著增长，2O23Q1-Q3宝碧/古茗分别实现154/56亿元收入，yoy+46.0%/+33.9%.力瞰式下盈利能力也较为可观，笈牌毛利率能够达28%35%,由于公司终端渠道亘接对接加盟门店，目产瞄研发不需要过更投入,各品牌期间要用率相对有限,净利率能够达到15%以上.S(!a，6W)三W!Wfr*S>睇除修仕国胡祝凛*旦妁吊多学*ftJH纲年由ti>btZZQtm-11%o"%$,%oSf!-i!Qi<Mit¾-8三制的U制艮定隧火泉旦光/（鹿瞅朝）sw&»:93sa潴王哲法黜出法惨旦妁N2本*果然蛤tieH1日妥（碎布舞早»的摄（星旦受/（和63®）3WS三:3E三絮融0琏'仕g三gfK三如溢印*B»张舜娜Zb-IbiZOZZZfIZOZqqi½三ISWSS:SZB率融Z琦'浜的海母般光/溢三W*B>:张林场3。夏KOX三三SS三“<比R>aHoe1双0005OOCOTOOOSToozOOWOOCWOOOSf都BI过YN1.B!且曳/笈呈/国S:，乙国龙早SUS滕三11JM国昆旦登/笈呈/显密：“图q飨发瞬金亦以勰各品牌定位、打法有所不同.1）蜜雪冰城,定位平价，门店网络全国第一：苣雪核心产瞄定价2-8元，通过60%的自产饮品食材（根捌均识洛询的报告,是中国现制品行业中最高,其中核心饮品食材为100%自产）,向国内最大的限制饮星门店网络（截至23Q3国内达3.2万家）供给原料和设备，目拥有现制饮品行业内最大的物流仓储体系.2）古茗，定位中端,区域加密,冷链领先：主打产品为果茶,2023年前9个月果茶产品稻量占比高达51%,但鉴于鲜果对冷僚物流及供应链管理要求较高,古茗目前仅覆盖15个省份，同时在渗透省份采取区域深耕的加密下沉政策，目前古茗超过500家关键规模的省份已经有缸辘.江西'广东、湖北.江苏、湖南及安徽8个，截至2023年底古茗79%的门店位于二线及以下城市，乡镇门店占比达38%,区域内较高的门店密度，使得古茗能够实现较高的配送管理效率，于招股书往续记录期间，古茗仓到店的平均配送成本仅占GMV的约。9%,远低于行业2%的平均水平.目前古茗也是唯一家镣够向低线城市门店频繁配送短保质期鲜果和鲜奶的企业，满足制作门店菜单中的绝大部分饮品需求.3）茶百道，定位中端，门店济盖区域广：主打产品为扬枝甘S1.豆乳玉幽朦、招牌芋励膝等经典茶饮,因此对供梃设压力较小,使得茶百道能够实现更为广泛的11店覆盖,他2022年8月8日，茶百道已经覆盖31个省份及地区，目醴城市门1.三占比更高,-三1.»r-回：聒占t冷S1.1.½n%.29%.茶百道更加倾向于采取单一加盟策略,2021及2022年平均单个加盟商开店数为1家。出海方面,目前蜜雪潮卜门店已初具规模，茶百道开启出海尝试。1）密雪：豉至2023年9月30日，蜜雪已经在海外11个国家开设了约4000家门店,是东南亚市场最大的现制茶饮品牌.2）古茗：目前仅覆盖国内15个省市、8个省份具有空集的门店网络，但国内尚有19个省份没有渗透.目前门店网络以国内拓展为主.3）茶百道：有出海计划，优先拓展东南亚市场，2023年10月海外首店落出的.»3:您看泳城/古茗/茶百道核心经营数据对比a«BI阿院魏疆部署需铲三产晶即将23Q1Q3m5大场销产品为Sfi3218031（极至0i<nft%7核心产品溯1柠横水.Sf线勃激凌.珍2023年前九个月，推出*（23Q3）2023年9月）''28元熟茶工我鹫急产稻47游即S.WSr,出林重6423%.WoI15Itt至三11三a.23Q1.-Q3三鸵:湍3猬鬻古茗3黑蓝:誓318%30%49%10-1811/J三1.ftR他分别占三49482<2023)2023稣)5138%11%.107RSS."7的31（US检典茶PU扬技甘露.豆乳玉,n,ftjz1.,M.f东百道M片2022年8月8H%29%21%40%826元AtM招牌了龈沫等）占簟2日出43所<23Q3）SKU总效60%.00£&«仓储物流噜需2021/2022?魏器吟会员及蚂敛自主运营含库，专属配送网络,载至2023年9月30日，仓悌体系总蹒M却30多«霖揣鑫聘筮鹿种2.0/2.1MW22/2阳Q】Q洞紫登濯猬於8区、HW怖,门300个帆市、1.700个县为3%2%2%找篇:徐月»«3.100个乡馈；超过90%K三内只圾式跑斯13800万行政区例可实现12小时内心：国内90%以上的门店实现了囹蒯WyB去.tt至2023年9月30日,就21个仓座.后建筑面织超过20万平方米,包括逾4万立方米可支持不卮低ifi砌的冷库.Q三finft327辆运谕主辆,辂75%的古茗门后也于仓忤的ISO公里麒内：板至I2023年9月30日,五谷的冷燃械及知卡基铭设的在中国现SH釜中焕模最大，却位97%以上的门嵇提供两日一正的冷格配送赛务.24/23.故至23Q3组过两年的加三J截至2023年末注玻会鬻爆2021/2022/2023分别为员9400万,平均季度4%5%3%Sy弊53%：23Q4活7三联户敢3胸万.商经JX两家三tw±ia店.械至2023年3月31日,综合性冷根仓储及况送网络包括22个多海仓睥,由17个翻空？八任6日主茶SiQ0冶和5个前自妲成（运着的6个仓库及句第三方租契并由共同管三的16个仓座）.总套枳均为8万平方米.用度一支由大约300辆来自第三方移附务提供商的安阻运除车队.为妁92%的茶百道门店提供何周两次或以上的况送照务.妁4%1.0/1.02021/2022/2023Q1分别为0.3%1207%注乐会员数6600万.23Q2活跃用户数1670万;23Q2会员JMg至32.8%.更料淘B:破石冰城/古茗8mifi148说羽书,灼识咨沟，民生证:刖?制速双虹J1.（注：为保证匚施凯一，空雪三茗原IM就T三闭店率=期间关用门店做蔺末门店戢Uie.单个的我自平均开店做“蝴D盟店末gw联效计黄.）2.1.2主流茶饮品牌UE模型对比如考虑房租、人力及开办费等，茶次品牌大店模式初蛤投资过百万，小店初始投资约40万起.茶饮加盟初始投资主要包含设备装修、保证金、加盟合作相关费用及首批物料赘用，大店模式因装修及设备费用较高，奈雪初始投资过百万；而小店模式下初始投费也需要20-25万，如考虑租、人力及开办费等费用,初始投资40万起，»4:各茶景品牌初始行对比（不含房租、人力及开办费等）SJX古茗茶百道/创、拄（一疥4）屈的S枚费餐会1.1.万库,磁市09J5.只缴市0.7万，年1.88万（0Sf=J,分期付）3万6万开店爆合服务痣/CSft（iSti.蛇业辅/25万（0首付，分19恒）4万4万开店者的费/8000元/设计度/培训费用200025万（0（3付，分的）Sa）Oj/人（不少？4人）3万4800/京合运芭假务费/2S业复海6万/月,收1%；部分定区蝴定费用1万/年蜘告gs潴6万实收，抽取1%次月10号的解保证金2万1万13万3万外卖平台ISiS按务快/3万（0首付,分期付）2000元库/7万及610万左613-15K35族装修网8675W610万左右装椎公司扳价（按810万SM）40万起白次正货舒用（物n）STHES24万4g7万起SHOT（不含麻麻人力及开办费等）21万起23万艮（0首付，分期爬用Ifi不计入初始ftJ）35.5万元起98万起aw*®蜜n次即5芭庚百窗的洲）：K页,昆生证券研究解单店经营对比：1）大众价格带蜜雪：23Q1-Q3期间,单店日杯约652杯，杯单价约6.38元，期间门店零佬额114万；2022年年度单店一波约122万.2）中端价格带古茗&茶百道：两个品牌杯单价相当.抵!公司招股书按露数蝴口.古茗朦百道杯单价均为16元左右，2022年两个品牌单店日均销量均为380杯左右，单店年度零佬额也均在230万左右,2023年古茗日均杯量为428杯，单店零害额达到250万元，加盟商华店经苜利润37.6万元，除单店零售额2S0万测算.门店经谢润率为15%（公司坡露值为20.2%Q1.相对Q2-Q3为饮品销售淡季,茶百道23Q1单店日杯量约389杯；门店利润率方面我们参考茶百道直营店利扉!率，202V2022/23Q1百营利润率为17.1%14.5%14.4%.3）中高端价格带奈雪：据公司拨常数据，奈雪客单价逐步下移，从2021年的41.6元下降至2023H1的32.4元,2023H1奈名单店日单量约为363单，门店经渐润率达到20.1%.表5:茶百道/古茗/«雪冰城/奈雪的茶经管数据对比23Q1古茗202120222023寥在领（防元）9.9840013.331.703.73080知8覆（匕元）106140192总销（百万环）5972794.42266总85（亿杯）8512侬门店数（茶3.66057196.479期划单店等传额（万元）220230250昭间单店等tsS1.（万元）27323358«£的.杯）383428典E日杯坏）447381溺单杯价格（元）16.4716.00望杯价格元）16.7216.7816.4610度商单店任U利润（万元）37.6ErBrIeW解17.1%14.5%14.4%再单店蛭?！就弹15%计算由/20.2%(三ffi)H,S三1.三«ff1.12-0%28%9.4%2021202223Q1Q3奈雪的茶202120222023H1WB(<11)300370w(万)633436214总销量（亿杯）S8单店日单IB417348363侬门店效东2449232568三<ft41.634.332.4期匆华店零售SU万元）122114i1.三ii*>1.im20.1%电店日不杯）652XnArWU5承1.IIunIWWWn,QRU即MJW母杯14当WUM1.iff1.>11rft,(MS?nIftKW5TKK1.xe三vtx/2t>皑-B.X匕«丽柩左由足工豆安然二室”筮播F（BrU的出UiP贝二加比左宿室*华怀价格/时间18期，2）奈雪的奈穆丽宠,非潴J1.做JK.2.1.3主要茶伙品牌历史融资对比我梳理了剪雪、古茗、茶百道三家递交招股书公司的历史的资及估值,详见表4.蜜石在2021年1月完成的一抡融资投后估值达233亿元,茶百道在2023年5-6月的Pre-IPO融资后，估值皑175亿元.表6:蜜雪、古茗、茶百道融资及估值帆投资机构对价金额IiMS对价支付日期电股成本股份占比n2020年12月15日2022年9月由美团龙珠.和高领短发.CPE源峥等机构坂投WAK1.PO（B秋）23.33亿元股I1.集65233亿元650亿（按Jae集交金占发总后股本占比演算）2021年1月13日/6481元/占发包前10%占:三3fiS本不低于10%2020年3月31日M2020年6月27日邀国资本、关团龙珠.（I杉、AbbeayStreet6742元均SI亿元（网饵金15占股本比估»）2020年11月26日233元（就龙珠及龙团而言）,人例币2.4。元（就红杉而含）SA民币220元（就AbbeayStreet而三）i+132%条百a2023年5月22日及2023年6月190二IZMinWJC1.1.心谷.草根知本.中金.番茄费本等MB.9.7亿元Wfi超175亿元（财价金额占股本比估算）2023年6月27日13.2元5.53%刻4娴Ka冰城/古苫原百通招股硼书.RiE证券8?究琥2.2咖啡直营与加盟并举，大店模式下直营比例更高咖琲直菅与加盟并举,主流品牌中大店模式下直营比例更高，小店模式下苴套与加盟均有.大店模式下,星巴克、1.avazza均采取全郃直营模式；小店模式下，瑞幸采取直营与加盟并举模式，而Manner为全直音模式,也有以加就为主的加啡品牌如Nowwa聊啡.库迪聊啡等.H828:各W遍牌加盥店占比XQS1.TiAtt面4来薄卬巴克/暗HTimSWJ年中SV百姓中IaiM报,MMner官网,昆生证券研用S小店模式下瑞幸及Tims中国加盟初始投资略高于茶饮，与茶饮相比瑞幸加盟模式更偏向于利润分享,我们梳理了加盟模式下，瑞到SJ瓦Ems烟（G。店）的初始投资，其中瑞幸及Tims中国初始投资珞高于茶饮品牌（主要在设备及装惇1瑞幸与茶饮品牌相比，不收取加盟费及开店综合服务费等费用，更倾向于加盟商收入扣掉原材料成本后，当毛利超过一定水平后，毛碉成的盈利方式，与加盟商形利益绑定；而主流茶钦品型往往不采取利润分享的加盟模式.表7:瑞幸/挪瓦/Tims中国（G。店）加盟初始投资（不含房租、人力及开办费等）品牌瑞拿XD琲HSWS1.Tims中国(TimsGo)ioa6t）皆一次性）席理授权暮/5万元5万元凸年W8万元4年开店综合阳务费/一次性於务要选址.试"业辅为/3S万元3万元起开店营的黄/设计方5000元包含于母合拗5恍中包含于一次性服务费中榔IItt前两个名额免费包含于母合搦找中包含于一次性服务费中ffi三a/的合运直板芬费/保屿S万元1万元5万元外卖平台!Si½授务快/itt找修町I21万元三石15万左6108万元（单台八14.9万（双台）*16.2万（密琲车）5万元40万元装修.设各共40万元起（大堂店）、SO万元起（投立店）es次配货费用（物）无需支付，物料出送到店开业后,RS订单中产品的物料成本蛔2万元8万元g出预管汗含月租.人力及开办挖等）415万建25万元起61万元起资料荒S:HMWiWBBfr11vs（W冲国D调页.民生便券研丽表8：瑞幸IaIB用J润抽成式,A1»外湖他,；南品返还制品毛利比例I0-2万元郃分100%100%23万元3吩90%100%34万元9盼80%100%48万元8份70%100%8万元以上的部分60%100%三*iIftSBaaiC.昆生证券研交琥小店模式下，目前瑞幸门店经营利沟率鹤高于中端价格带茶瓦从主要皿啡品牌UE及对比茶饮门店经营利润率来看，站模式下瑞幸小琲单店日营收与中稣价格带茶饮品牌（古茗厢百道）相近，均为6000-7000元，但门店经营利语略高于茶饮品牌，我们i为主要系咖啡SOP较为简单,人员压力较小，同时茶饮外送占比较高，配送等其他费用成本较高所致.表9:主要连锁皿啡品牌单店*对比i*(三*23Q1Q3水平)88巴克中SH渠于2019年.成对1店）Tims中国(成IMRBJS)Bttft(件/单)485335375300客弟价（元）13.974032-336775.45132-15O9600-10000月营收（万元）20334045288-30原材料（%）34-37%28%-30%33%-34%初率（%）63%-66%70-72%66%47%ATGW：(%)15%16%18%-20%18%-19%租金（%）8%-9%8%12%16%-18%水电及其怙（含配送）（%）13%1S%10恰11%1S%16%JRIB三(%)3%£右6%-8%10%-1.1.%门店丘西蝴率（%）2O%-27%1930%2%-8%(7AEWTDAWff*(%)23%JO%27%36%13%18%(m)30-5011f(快肋S>100-150m(标准店130-1S0m(蟒准店>协蜘资（万）5O60万200万150万EMWW10-16月小于2年23年先料范Q玛宰/里巴RTimSQW冲国财此民生证券研询Bj1.注：朦打曰.人!沛X租金、水电及R低柝的Iffi等为占门店收入比例：Hmn现为Sra随也怫西½ff减.Jn阻门氏*0&M睡乩）图29:主要咖哪茶钦品牌门店较营利涧率图30:瑞率/奈雪/星巴克外送订单占比外送订做占比门店任包利科等期4期：璃g?砌根,古智保百帆股说明书,民生证洌麻混（注：古茗好营利润率计a0=r2经！!利句/里西GMV；茶附为rnrik务毛»性；遇幸胸E的茶为公司财陆需安,可帏在口径基导.）笫彳螭：金雪丽,藻百通Iga的,ae23Q2Tr;InScriPt.民生证削帜JS3投资建议尽笆近期咖啡行业进入淡季,痛宰单店杯量环比下滑,但我03认为经营无需过度担忧,瑞幸产品-价格-渠道-品牌-供应糖持续强势,且高速扩店抢占市场，行业格局市至优化,建议积极关注回调后的机会.逶芸冰城.古茗.茶百道均已递表，积极关注现制茶饮公司新上市带来的投资机会。4风险提示1）消费复苏不及预期风险消费复苏是影响w啡及茶饮等消超行业走势的生要因素之一，其具有不确定性等，或将影响股价.2）食旦安全风险.咖琲茶饮品牌若发生食品安全问题及负面新闻,或对公司品牌.客流产生产圣负面影响.3）行业竞争加剧，咖琲及茶饮主要品牌均发布高速扩店计划，行业存在竞争加愚的冈跄.4）咖哪及茶锹行业在国内渗透速度及力度不及预限若皿啡及茶饮行业在国内渗透速度及力度低于预期，导致公司发展天花板低于预期,可能对公司宜收及利润增长产生较大负面影脸5）公司业务发展不及预期.公司层面，如果业务发展和落地不及预期将影响股价表现.6 ）原材料成本大幅上都影响盈IIJ风险.若原材料价格大幅上涨,将挤压企业晰叫空间.7 ）粉单市场交易风险:粉单市场交易量及流动性相对弱势，粉单市场筹码分布可能导致额外交易风险.插图目录图1：m啡消费动因主要是功能性诉求3图2:茶优肖费是T主m14樵分晶入3图3:咖啡第一大消涉场景为云室3图4:茶饮消赘场景更加聚焦于休闲场合3芟5:如啡供给疏价格带多样化，春.放潜在需求5图6:茶饮高、中、低端价格带均出现成规模品牌5图7:2022年各价格带茶饮市场占比中，中价格带市场最大5图8:中国现磨咖啡及现制茶饮市场规模及增速5S9:以雌零售酬计版呻»峰品眸市占率（2023年前9个月）6图10:以零告敏计的观制茶钦品牌市占率（2023年前9个月）6S11:2023年中国消费者消费新茶饮次数减少的原因7图12:饮®者皿啡饮用时间越久，消费频次越高7三13:伴随吸）晞肖强时碘加，品类偏好也逐步向美式等更基础的SKU倾斛7图14:不同年龄阶E殳消费者现制饮品消费疾次8图15:消若者对于现制饮品V字蟹肖费结构及频次8图16:咖啡需求需要培养，单店爬坡斜率平8图17:茶WR求喇飒，门店蝌快觑三H三fii8图18:目前主要咖琲叁饮品牌门店点位分布（全国范围）10图19:血啡消费主要集中在早上和下午10图20:茶饮消费主要集中在中午、下午和傍晚10三21:部分茶饮品牌加盟店的比例11图22:加盟模式为主的古茗/蜜雪成百道收入构成11三23:蜜芸咕茗/茶百道国内m三812图24:盅雪/古茗保百道收入及增速12刍25:密台右茗僚百道甘IJ率对比12a26:蜜雪/古茗（经调整）保百道净利率对比12927:蜜雪咕茗（经调整）原百道净利润对比12图28:各如啡品牌加盟店占比17图29:主三D啡茶WSKt门店经解上碑19IS30:瑞幸探百道/奈雪/星巴克外送订单占比19表格目录表1：目前主要咖啡朦饮品牌相互渗透现状9表2：2022年7月主要如母朦饮品牌相互渗透情况9表3：蜜雪冰城/古茗/茶百道核心经营数据对比14表4:投则匕（不含房租、AR11it>S）15