公司治理理论综述.docx

n治理理论琮述(上)狼想平发表于2006-1-1013:52:00公司治理理论综述有关公司治理的探讨很早就已存在，但是对其进行系统性的探讨则始于20世纪80年头。综观国内外有关文献，可以发觉人们对于公司治理的探讨已经特别广泛，本文试图把它们纳入一个统一的分析框架。一、公司治理的内涵与利益导向1,公司治理的内涵伯利和米恩斯(Ber1.eandMeans,1932)以与詹森和梅克林(JensenandMeck1.ing,1976)认为公司治理应致力解决全部者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于使全部者与经营者的利益相一样。法马和詹森(FamaandJensen,1983)进一步提出，公司治理探讨的是全部权与经营权分别状况下的代理人问题，其中心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼(Sh1.eiferandVishny,1997)认为公司治理要处理的是公司的资本供应者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供应者(包括股东和债权人)的利益。上述学者对公司治理内涵的界定偏垂于全部者(一般状况下即为股东)的利益，因此他们信奉“股东治理模式”。科克伦和沃提克(CochranandWartick,1988)认为,公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。布莱尔1995)认为公司治理是指有关公司限制权或剩余索取权安排的一整套法律、文化和制度性支配，这些支配确定公司的目标，谁拥有公司，如何限制公司，风险和收益如何在公司的系列组成人员，包括股东、债权人、职匚、用户、供应商以与公司全部的社区之间安排等一系列问题。以上学者对公司治理的阐述把利靛相关者放在与股东相同的位置上，因而他们提倡“利益相关者治理模式2,利益导向()股东治理模式与股东利益最大化股东治理模式把股东利益最大化作为公司的目标。其假设条件是：在典型的公司中股东得到“剩余回报(residua1.return)"并承受"剩余风险(residua1.risk),从而实现股东回报最大化就实现了社会财宝最大化。但是在如何实现这一目标上存在着两种观点(布莱尔，1995)：第种观点：金融模式(financemode1.)认为公司由股东全部并进而认为公司应按股东的利益来管理，试图促使经理人员对股东利益更负有责任(尤其是在伯利与米恩斯企业中)。金融模式的主见者信任，通过政策激励和实行最大化短期股票价格的行为是为股东利益服务的最佳形式，因为他们信任，今日的股票价格是反映公司将来利润和增长的最佳市场评估。其理论基础是“有效市场理论”。因此，他们主见为公司限制供应一个不受限制的市场，并主见增大股东的权利。其次种观点：市场短视市场短视派认为金融市场的压力使公司经理只关注短期利益，这样会对公司的长期管理产生种经营决策上的偏导，从而降低公司长期资产的价值。罗伯特哈耶斯和威廉姆爱伯纳思（RoberII1.ayesandWi1.1.iamAbernathy,1980）指出美国公司正在遭遇“竞争性短视"（Competitivemyopia）的损害，包括驱使经理过于沉重地倾注在以短期资本测量作为经理业绩评估潴则的投资回报上。当金融模式主见者希望增加股东对公司的监督和影响时，市场短视派则希望公司治理可以在股东压力下，特殊是在短期股票价格业绩中爱护经理，或替代性地通过阻挡交易和激励长期持有股票来试图实现股东的利益。但两者都认为股东的利益最大化可导致整个社会的利益最大化。（二），利益相关者治理与社会财宝最大化利益相关者治理模式认为应把社会财宝最大化作为公司治理的目标。布莱尔（1995）认为，在大多数现代公司中，股东只担当有限的责任，股东的风险可以通过投资多元化而化解，或选择退出，一部分剩余风险己经转移给了债权人与其他利益相关者。当股东不担当全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立，不能由股东利益最大化推出社会财宝最大化。布莱尔认为尽管股东获得全部剩余收益并担当全部剩余风险的假设存在缺陷，但当那些监督和限制公司的人获得（至少是部分的）剌余收益并担当（部分）剌余风险，以与那些共享剩余收益并担当剩余风险的人（利益相关者）被赐予监名权的话，股份公司可以实现社会财宝的最大化。崔之元（1996）认为,20世纪80年头以来，美国29个州修改了公司法，新的公司法要求经理为利益相关者服务，而不仅仅是为股东服务。斯蒂格利茨（1995）认为公司有多个利益相关者，公司的目标不是追求公司价值最大化，而是满意多方利益相关者的不同需求，公司决策是多个利益相关者合力的结果。他认为股东中心理论忽视了包括政府在内的很多利益相关者的利益，把问题想象得过于简洁，而利益相关者理论供应了一个更好的厂商理论模型。利益相关者理论的探讨，推动了公司治理理念的变更。人们不再将公司治理问题局限全部者与经营者之间的托付代理关系，而是进一步相识到，公司治理是由各利益相关者组成的一个系统.3.公司治理的分析框架从历史的角度来看，公司治理框架的边界在不断地扩展。其扩展路径为：全部者治理一一全部者、经营者治理一一全部者、经营者、利益相关者共同治理（家族企业）（伯利和米恩斯企业）（现代企业）二、公司治理的实证探讨(一)全部制与公司治理阿尔钦和德姆塞茨(AIChianandDemSe1.Z,1972)用联合投入与团队生产理论对以盈利为目的的私有企业与社会主义企业的差异作了简要论述。詹森和梅克林(1979)指出苏联型的国有企业在运行过程中，对个人而言往往得不到适当激励。张维迎(1995a)认为我国国有的托付代理关系是种多层托付代理关系，初始托付人(共同体成员)的最优监督主动性和最终代理人的最优工作努力，都随着代理链条的拉长而递减。林毅夫(1997a)则对此提出不同看法，认为当竞争性的市场解决了充分信息问题后，托付代理关系就不会因为层次不同而产生差异。与全部制和公司治理有关的另一个问题是转轨公司的治理。博伊科克等(Boycko,M.A-Sh1.eiferandVishny,R.,1994)对国有公司私有化的不同方式作了探讨。博伊科克认为私有化是解决政府官员腐败的有效手段，国有企业私有化后必将提高效率，不过不同的私有化方式其效率也不同。他们指出，英国、民主德国、匈牙利和亚洲一些国家实行干脆出售方式，而东欧与前苏联由历史与现实的政治缘由我纳大众化私有方式相对低效且充溢冲突。琼德和迈金德(JonesandMygind,1999)对爱沙尼亚私有化公司状况的实证分析显示，私有化导致全部权结构优化的假说可能并不成立。埃斯特林和罗斯维尔(ES1.rinandRosevear,1999)对1997年150家乌克兰私有化公司的实证探讨也表明私有化对乌克兰公司而言，没有产生绩效的改善和预想中的重组，其结论是全部权与公司绩效无关。(一)资本结构与公司治理1. MM定理一一资本结构无关性莫迪利安尼和米勒(Mi1.1.er,M.H.andModig1.ianni,F,1958)提出了MM定理：不存在破产风险和对利息交付税收补贴时，企业的市场价值与资本结构无关。他们认为，在有效的证券市场上，由于市场套利过程的存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代，最终公司市场价值和投资者收益是不变的.NN定理的最大缺陷在于把市场看成是完全有效的，这一假设明显与现实不符，从而受到了众多学者的指责。梢后1963年，笑迪利安尼和米勒又论证了，存在对利息支付的税收补贴将导致企业的价值随着税收补贴的资本化价值量带来的债券筹资数量而上升。但是这种说法意味着企业差不多全部用债券来筹资。倍森和梅克林(1976)指出由债券代理成本的存在，资本结构不行能完全债券化。2. MM定理的修正20世纪70年头以来，人们纷纷放松该理论的假设，尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等方面来探讨其影响因素。a,代理成本与资本结构詹森和梅克林(1976)指山MM定理基于如下假设：企业现金流量的概率分布与资本结构无关。而现在由破产成本的存在，企业现金流量的概率分布发生r变更，因此代理成本的存在否定rmm定理的合理性。莫迪利安尼与米勒的缺陷在于没有涉与到与不同融资方式相联系的代理成本问题。詹森和梅克林认为债务的代理成本会产生两种相反的效应。第一种效应主要表现为债券会导致经理倾向于投资高风险高收益的项目。这是由债务合约的性质确定的，一旦失败，经理的损失有限。另一种效应表现为：由于从声誉角度动身考虑问题，公司或经理倾向于选择相对平安、能保证还清债务的项目,而不是真正价值最大化的项目(Diamond,1989；1991)。从而，詹森与梅克林提出了公司全部权的结构理论：当代理成本A域小时所对应的E*为股权与债券的最佳比例。而哈特之前如T。WnSend等，认为最化合同为债务合同.融资结构在公司收购兼并或限制权的争夺中也发挥着重要的作用。詹森(1986)指出，债务迫使限制者承诺在将来支付现金流量，因而对限制者的限制与其利益形式约束。GrossmanandHart(1988)认为不还债将使债权人剥夺管理层的限制权，实现限制权从管理层到债权人的转移。(Israe1.,R1991模型阐述了融资结构对收购价格与收购胜利概率的影响。阿洪一博尔顿(ghionandBoton,1992)模型说明了为何典型的债务契约是与破产机制相联系，而股权契约是同保持消偿实力前提下的公司经营权相联系的。EasterbrooksFIUCk、MyerS提出了红利的托付一一代理模型，认为红利是为了戒逼管理层而派发的.张维迎(1996a)认为公司的融资结构与公司限制权与全部权的转移有紧密联系，公司全部权是,种状态依存全部权(state-contingentownership),并不必定属于股东全部。正是在这个意义上,B1.air(1995)认为，将股东视为公司全部者是种误导。b、不对称信息下的融资结构迈尔斯与马伊路夫(MyersandMaj1.uf,1984)认为,投资者对公司内部状况与公司投资项目的了解，往往不如公司内部限制者。若公司实行股权融资，由于股市投资者的信息不对称，公司只能以低于实际价值的价格发行股票。这样会使原有股东的利益受到损害，因而公司不愿采纳发行股票的方式筹集资金。因此,迈尔斯(1984)指出，公司融资存在一种“次序等级理论"(peckingOrdertheory),即公司存在内部自有资金状况F»往往先运用自有资金，然后才会运用低风险的债务融资，而发行股票则是最终选择。C.法律爱护与融资结构Stu1.z指出为防止债务人失职，债权人不须要象股东那样实行联合行动，因而能更有效地得到法律爱护。1.1.SV用法律规则的特点和执法质量:两个指标探讨表明投资者爱护越弱的国家，资木市场越不发达。美国对投资者的法律爱护最好，因此企业以股权融资为主，股票市场发达，日本和德国市视对债权人的法律爱护，所以企业以债券融资为主，债务市场发达。他们认为企业的融资决策与该国的法律环境等因素有很大关系。d.交易成本理论TCE威廉姆森(Wiuamson,1988)利用资产专用性来考察融资决策。从交易成本动身，他认为企业应当首先利用债务融资，然后是股权融资，进而提出DeqUi1.y概念，实现债务与股权融资的结合。设R为资产专用性指数，债务与股权的成本为K的函数，分别为D(k)和E(k),且D(0)<E(0)°随着资产专用性k的提高，债务治理的监督和破产成本大幅度上升，D(K)比E(K)增加得快，即。令k*为D(k)=E(k)时的K值。则最优融资决策是：k<k*时全部采纳债务融资，k>k*时全部利用股权融资。然而怎样说明企业同时采纳债务与股权融资的状况呢？威廉姆森进步提出了Dequity的概念。DeqUity兼具债务与股权融资的特点。令(k)表示DeqUity的成本。在志向状况卜；(0)=D(O)而且6/=E/。但是，由于债权的官僚主义成本以与股权融资时管理层的自主(discretion)一一追求次级目标而不是利益最大化，导致：D(O)<(0)<E(0);D/>>E/所以Dequity不是一种既优于债权也优于股权而是一种介于二者之间的融资工具。NyerS(2001)对融资结构理论作了简要的评述：a,tradeofftheory.B.thepeckingordertheoryC,thefreecashf1.owtheoryd.MM定理。他认为每一种理论均只反映了某一方面的状况，而不是一个一般性的理解，最终提出应考虑人力资本与金融资本共同投资的资本结构。(三)、股权结构与公司治理、绩效1,詹森和梅克林(1976)将股东分为两类：一类是内部股东，既是全部者又是管理者：另一类是外部股东。航者全部者一一管理者股票份额的削减,他对企业产出的权利要求部分也削减了。这将激励他以额外津贴的形式占用公司资源，更重要的是熊彼特式的创新活动也将削减，这将导致企业价值大大降低。2,德姆塞茨(1983)认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简洁认为股权分散会导致企业价值不会最大化，全部权的结构是竞争性选择的结果。通过比较各种成本的大小，会使企业全部权结构达到均衡状态。Morck.Sh1.eiferandvishny(1988)发觉股权集中度与绩效成正比。3,St1.z(1988)从收购与兼并的角度动身，认为公司价值与经理限制的投票权数量之间呈U形关系。为经理限制的股票权比例较小时，随的增加，公司价值上升；当a较大时，随。的增加，公司价值趋于卜降。这一假设得到了MCeOme1.1.andServaes(1990)的证明C4,Sh1.erfterandVishny(1997)认为法律不能给小股东以有效的爱护时，大股东能获得有效的限制权，所以大股东持股在世界各国很普遍,在大股东不常见的美国、英国，故意收购作为一种替代机制出现了；另外，大的债权人也在公司中拥有很大的权力，如日本、德国。但是，当大投资者的利益与其他投资者、经理层或雇员的利益不一样的时候，会产生掠夺行为。大投资者会牺牲其他投资者的利益来满意自己的偏好，尤其是当他们驾驭的限制权大于其现金流量权的时候。有证据表明德国的主银行从所限制的公司中吸取租金(Rajan,1995),大投资者的掠夺会造成其他投资者不愿投资。(四)，限制管理者的机制A,内部约束机制一一董事会等1 .董事会的结构。特里科(Tricker,1994)认为董事会结构有重要意义，将前事会成员分为执行茶事与非执行董事，哈特(1995)认为原则上董事会对管理者起着很重要的作用，但实际效果值是怀疑。因为董事会由执行董事与非执行董事构成，前者是经理人员，后者是外部人。一方面，执行莹事不行能白我监督；另一方面，非执行董事(外部莹事)也不行能做好监督工作。缘由在于：(1)经济利益不大，所以主动性不高；(2)兼职太多,没有时间；(3)希望被接着留任，不愿得罪管理层。凯德伯里委员会(Cadbury)因此提出了变更董事会结构的建议。2 .董事会规模。约梅克(Yenmack,1996)与爱森伯格等(Eisenberg,T.,S.SundrgenandWe1.1.s,M.1998)分别利用美国和芬兰的数据探讨表明董事会规模越大，公司绩效越差。利普顿和洛尔施(1.iPIonand1.orsch,1992)认为垂事会规模最好为8-9人，最大不超过10人。(Ju1.ianFranksandCo1.inMayer,2001)通过对德国公司全部权的分析，发觉了革事会替换与公司业绩的强联系。B,外部约束机制一一收购与兼并。曼尼(HenryG.Manno,1965)较早提出公司限制权市场理论。该理论认为在公司之外存在一个买卖公司限制权的市场。假如股东无法干脆限制管理层，则可以通过接受公司外部收购者的报价来更换那些缺乏效率的公司经营者。从该理论可以推知，公司并购后被收购企业的管理者将被更换。然而阅历表明并非如此。威廉姆森(1975)、阿罗(1975).克莱茵、克劳福德、阿尔钦(1978)认为将同行业中处于不同发展阶段的公司联合在一起可能会在不同的水平间获得更有效的协同效应。其理由是通过纵向联合可以避开相关的联络费用的各种形式的交易费用。多德(Dodd)和鲁贝克(RUbaCk,1977)、布宙德莱(Brad1.ey,1980)发觉即使收购活动并未胜利，目标企业的股票在收购过程中也会被玳新提高估价。人们对此提了两种假说：一种认为收购活动会散布目标企业股价被低估的消息并促使市场对这些股票重新估价，称之为“坐在金矿上”(BradIey,1983)。另一种假说认为收购要约会激励目标企业的管理层贯彻更有效的战略，即'背后鞭策二三、各国公司治理模式比较与全球公司治理的演化(一)各国公司治理模式的比较1、分类依据各自的探讨须要，学术界将世界上各国所采纳的公司治理模式进行分类.Be"1.of(1997)的总结性评述将全球公司治理模式分为“内部型一外部型”、“距离型一限制型”、“基于市场型一关系导向型”、“基于市场型一基于银行型”等。其中最具有代表性的分类结果是区分出世界范围内比较典型的公司治理模式为，以美国、英国为代表的布场导向型即“英美模式”和以日木、德国为代表的银行导向型即“德日模式前者又被称为股东治理模式。由于这种制度对于公司信息的披露有若严格要求，也常被称为“以信息披露为基础的制度”(NestorandThompson,1999).后者突出银行在公司治理中的核心地位，法律法规常常是禁止“投机性”活动而不是坚持严格的信息披露，主要借助主银行或全能银行的外部化相机治理机制与不同利益主体共同参加的内部治理机构，被认为更接近利益相关者治理模式。1.1.SV(1998)运用49个国家和地区的数据区分出四种传统法律体系来说明不同公司治理模式，因而将全球公司治理模式分为盎格鲁一撒克逊模式(包括美国、英国与前英殖民地)、法国模式(包括法国、西班牙、葡萄牙殖民地影响范围)、德国模式(包括中欧和日本)和斯堪的纳维亚模式(主要包括北欧国家)四种类型。C1.aessens等人(1999,2000)考察了9个东亚经济实体中的近3000家公司样本，发觉东亚模式出现新的代理问题，即大股东对小股东的利益侵扰,并且总结了东亚企业的共同特征，.Khan(2001)将其概括为两个方面：一是大多数东亚企业被家族所限制：二是家族限制常常通过股权金字塔、横向持股以与股票规则的偏离等方式而得以加强。他将东亚家族企业的公司治理制度视为与市场导向型和银行导向型平行的一种新的制度类型。另外还有一些学者探讨了转轨经济模式。这种模式主要存在于俄罗斯和中东欧等转轨经济国家，他们的共同特点是都存在数量众多、规模浩大的国有企业须要进行重组，同时又维承r原有较为混乱的法律体系。在转轨经济国家中，公司治理最突出的问题是内部人限制，而内部人限制最典型的国家就是俄罗斯。由于企业内部人持有多数股份，所以，企业内部人的利益得到了强有力的体现，经理层事实上依法驾驭了企业的控股权(青木昌彦，1995b)。内部人员(一股为经理层，波兰则为工人)把持或限制科公司的多数股份后，成为了新的“全部者”。他所代表的就是他自己或木集团的利益，而不是一般股东的利益。(CU1.1.RObreI,2002)、(SChUtte,C1.emens,2000)对捷克的探讨表明，捷克私有化企业中，经理利用手中的权力，在全部者实际缺位的条件下，大量侵吞企业资产，形成所谓的严峻“掏空”(tunne1.ing)问即。这是制约捷克私有化企业快速得到重建的重要因素。2.为什么存在这样的差异？典型的理论观点有两种：种是政治起源论；认为各国公司治理合约的形式与该国的文化传统、法律规定、政治利益集团的寻租有关。Roe(2000)认为美国区分于欧洲各国的主要政治因素是否有深厚的社会民主。英美是个体主义和平民主义思想较重的国家，人们对权力的集中有一种长久的不信任感“不管这种权力的集中是在政府内还是在政府外。并且，全民参加式的竞争性选举和社会利益集团的普遍存在，强化了经济权力分散化，最终导致企业股权结构分散。相对而言，德口市场体系不特别完善，集体主义深厚，社会追求对公民的长期承诺，所以企业股权结构集中。USV则从法律资源的角度，各国公司治理的差异在于股东爱护不同，对作出说明,普遍法系国家蜴予外部投资者一一股东和债权人最强的爱护，法国民法系国家对外部投资者爱护最弱，而德国法国家和斯堪的纳维亚法国家则介于两者之间.与投资者爱护强的国家相比，投资者爱护较弱的国家中公司限制权更为集中，而在投资者爱护较强的国家中，伯利与米恩斯式的公司即股东分散与职业经理限制公司的现象更为普遍。二是路径依靠论。认为各国公司全部权结构和治理规则是由该国初始条件确定的，其中效率和政治集团的寻祖是关键因素，Gordon(1983)3,是否有最佳公司治理模式？施莱佛和维什尼(1997)认为投资者的法律爱护和全部权集中是个好的公司治理结构的关键因素，所以他们认为美国、英国、德国和日本具有世界上最好的公司治理制度。WECD公司治理掂则则认为，好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必需与木上的市场特征、制度环境以与社会传统相协调(OECD,1999)。在20世纪80年头日本经济没有出错时，以银行为中心的公司治理显现出具稳定性的优势。人们认为，目光长远的银行能使公司主要关切长期投资决策。到了20世纪90年头，随着日本经济的崩溃，人们变更了看法。康和斯图尔兹(KangandStu1.z,1998)认为,日本银行远不是理性投资的推动者，它们错误地实行了软预算约束，向效益下降且需近组的公司过渡贷款。爱德华兹和费雪(EdWardSandFisher,1994),黑尔维希(He1.1.wig,1999)认为,德国银行同样在走下坡路,不能供应有效的公司治理。英美模式既有辉煌，也有危机的年头，特殊是2001年以来接连不断涌现出的安稳公司、世通公司、施乐公司的假账丑闻也使人们对其公司治理效率产生怀疑；东南亚家族限制模式曾经造就了“东南亚奇迹”，但1998年以来的金融危机却使其暴露出诸多严峻的缺陷。(一)全球公司治理演化：趋同还是多样化？1、趋同论(1)趋同于股东中心型模式的观点。探讨公司治理问题的早期学者们认为股东中心型的英美模式比其他模式更为有效，也必将成为将来的主流模式。特殊是二战后直到20世纪70年头，美国公司主导了世界，人们更加信任英美模式为全世界最佳。Foster(2001).Easterbrookanddanie】(1991)认为国际市场竞争的压力会驱使各国公司治理向统一的效率模式演化，即以股东为导向、拥有发达的股票市场和分散的全部权的股东中心型模式。JaCOPy(2001)的探讨表明欧盟和日本人盘制定法的变更，已使关系型治理体系有向美国的市场治理模式趋同的演化。(2)趋同于利益相关者模式的观点。20世纪70年头以后，弗里曼(Freeman).多纳德逊(Dona1.dSOn)、布莱尔(B1.air),米切尔(MitCheII)等认为,利益相关者模式比股东至上模式更有生命力，也是各种公司治理模式趋同的方向。从全球公司治理模式的特征和实际运作方式来看，日本和德国的公司治理模式更接近利益相关者模式。由于日本和例国经济在“二战”结束后崛起，并在20世纪70年头后相当长时期保持强大的竞争优势，为利益相关者治理模式供应了有力的证据。(3)法律趋同与功能趋同2.反对趋同论法律观点哥伦比业高校法律学教授Roe政治文化观点路径依靠观点思索：从以上的文献中，好像难以预料全球公司治理的演化趋势将对我国的公司治理产生什么样的影响？一个较为一样的看法是：无论朝哪个方向发展，各种治理模式中的些共有的基础要素是必需具备的，如对投资者的爱护，董事会的连慎与忠诚原则，精确公开的信息披露制度等.但是，我们的当务之急原委是应当加强对投资者的法律爱护呢，还是应当引入大投资者治理模式(如0)?就像在一片缺水的区域,我们应当引水浇灌呢,还是引进能够抗旱的树种呢？