核证减排量(CER)衍生产品定价研究.docx

AbstractThegraduationthesisendeavorsinstudyoftheempiricalaspectsofCERderivativespricing.I,hethesisbeginswithresearchbackgroundandsignificanceofthethesis,analysestheimportanceofCERtradingtoChinaandthethestatusofCERderivativetransactions.ItalsoanalysespricingofCERfuturesbyusingdataoftheEUrOPCanClimateExchangeECX1themarketpricemovementsofCERfuturesanddifferencebetweentheactualmarketpriceandtheoreticalprice.Atthesametime,thepaperalsointroducesrelatedknowledgeofoptionsandtheoptionpricingmodel,andfurtheranalysesthefeasibilitytoapplytheoptionpricingmodeltoCERoptionpricing;simultaneouslythepapertricstodeterminethefluctuationsrateofCERFutureswiththehistoricaldataoftheEuropeanclimateCXChangC,andassessesthepriceofCERoptionusing"B-S"pricingmodelaccordingtothehistoricalfluctuationrale.FrOmthestudy,WefindtheditTerenceishugebetweentheCERoption'stheoreticalpriceandtheactualmarketprice.ofindthereasonofthiskinddifference,thispaperfirstverifiestheaccuracyofthevaluationofhistorj,fluctuation'srate.Inordertocarryonthiskindofconfirmation,thepapercalculatesalltheimplicitvolatilityofCERoptionsintheEuropeanclimateexchangefromMarch6,2009toApril20,2010.Fromtheresults,wefindthat,evenforthedicrcnlCERoptioncontractinthesameday,lhcdifferenceofimplicitvolatilityisfrequentlyhugeamongdifferentCERoption.SoWediscoverthatmanyfactorsaffectthepriceofCERoptionbesidespricingmodel,suchasCERproject,policy,anticipationofbuyerandsoonandanalysesthesefactors'impact.Finally,thepaperemphasizestheimportanceofstudyingCERderivativepricingtoourCoUnlryandfuturetendencyofcarbonfinancedevelopment.biningactualsituationofcarbont11<JingmarketintheworldwideandproblemsthatOlIrCoUnlryarcfacinginthecarbontransaction.KeyWords:CarbonFinance：ClearDevelopmentMechanism(CDM);CertificationEmissionRCdUCI沁n(CER):Futures；Option研究，这对我国碳交易市场的建立以及“低碳经济”的建设，都有着非常重要的现实意义。1.2碳金融1.2.1 破金总的兴起自上世纪后半页以来,环境恶化所导致的全球气候变化已引起国际社会的广泛关注。经过长达七年的谈判磋商，旨在限制温室气体排放以抑制全球气候变暖的京都议定书终于于2005年2月16日正式生效。这是人类历史上第一个针对气候环境变化的具有法律约束力的国际公约。£京都议定书规定也到2012年，联合国气候变化框架公约附件I中的国家（发达国家和经济转型国家）二轨化碳等6种温室气体的排放量要比1990年平均减少5.2%。同时按照经济学原理，为了以最小的成本实现最大的湿室气体减排量，人类应该把温室气体减持活动安排在减排成本最低的地方。基丁这个原因，G京都议定书制定f三个基丁市场的灵活合作机制国际持放贸易机制（IET）、联合履行机制（JI）和清洁发展机制（CDM），旨在更加经济有效地实现减排目标。其中，1ET与Jl仅限于在发达国家之间进行：而CDM是通过发达国家与发展中国家来共同实施。从环境保护的角度出发，京都议定书以法规的形式限制了各国温室气体的排放量：,而从经济角度出发，它更是催生出个以二氧化碳排放权为主的碳交易市场。随着碳交易市场的愈发成熟，越来越多的金融机构开始参与其中，从而创造出了一个新生的金融模式一碳金融。目前，碳金融一词还没有一个统一的概念。从狭义上说，世界银行将碳金融定义为提供给购买温室气体减排相关项目的资源：而从广义上来看，我们可以招碳金融理解为所有服务于限制温室气体扑放的金融活动，如银行贷款、低碳相关项目的直接投融资、碳排放权及其衍生品的交易等。碳金融交易的最终标的物，并非传统的有形产品，而是温室气体的排放权，可以说是一种看不见摸不若的东西.从总体上而言，碳交易市场可以简单地分为配额交易市场和自愿交易市场两种“自愿交易市场是企业从其他目标出发（如企业社会员任、品牌建设、社会效益等）而自愿进行的碳交易，该行为不依赖法律进行强制性减排，因此其中的大部分交易也不需要对获得的减排量进行统的认证与核查。虽然自愿版排市只有在2008年1月1日之后才开始签发,因此比起清洁发展机制CDM.联合照行机制Jl发展的相对不够充分。1.2.2 破金融的特征及其发展趋势与其它商品市场相比，碳金融市场有其独特的典型特征：第一，不同于其它商品市场，碳金融市场上交易的是各种权益，是排放权或排放许可证，是种看不见摸不着的东西。而各国政府为了控制温室气体的排放，通常需要限定定时期内排放的上限并分配给企业，超标排放的企业要受到经济惩罚。因此，这些“碳权益”对于企业的稀缺性，以及企业违规排放之后面临的成本约束，使得各种各样的“碳资产''变成了一种有经济价值的可交易标的。第二，“碳资产”本质上是-一种权益，而对这种权益内涵和外延的界定高度依赖于某种政府规定。因此，不同制度框架卜.产生的“碳资产”具有高度的异质性。市场交易的产品在目前这个阶段还很难彻底标准化。第三，不同类别的“碳资产”是否能实现跨国交易，即实现超越不同制度框架的“可兑换”，依靠的是不同政策制度之间的相互融合及主权国家之间的国际合作。第四，“碳金融”市场当前的基础建设还处起步阶段，对丁相关法律问题、会计及税务处理、尤其是各类衍生品的定价研究刚刚开始，路学科的专业人才十分匮乏。由于“碳金融”市场已经演化成为个新兴的“大宗权益”国际交易市场，吸引了大量资金的流入。世界银行的统计数据显示，自2004年起，全球以二氧化碳排放权为标的的交易总额从最初的不到10亿美元增长到2007年的600亿美元，四年时间增长了60倍：交易量也由100O万吨迅速攀升至27亿吨：2008年上半年的交易量就基本与2007年全年持平：2008年卜半年与2009年初，受经济危机的影响，碳交易地和交易价格均有大幅的下滑，这主要是由于各发达国家的生产下降，温室气体的排放也相应减少，从而导致了交易地的减少和价格的降低：目前，随着整个国际经济形势出现豆苏的迹象，国际假排放交易价格也在震荡中开始反弹，CER（核证减排量）的价格从2009年2月中旬的7欧元左右回升到目前的12欧元左右。随着全球碳交易市场份领越来越大，金触资本涉足越来越深.据统计，全球对碳排放权交易的研究最早可追溯到1968年，这年，美国经济学家贼尔斯在污染、财常和价格3网中首次提出了樗污权交易的理念(碳排放交易是排污权交易的一种形式)；1995年，StaVinS研究了存在交易成本情况卜.的排污权交易问题:SONIA1.ABATT和RODNEYR.WHITE在2006年合著的，)：CarbOnFinance?同一书中，将碳金融视为环境金融的一个分支，并探讨了在限制碳排放过程中金融方面的机会与风险，以及碳金融业务的开展在转移环境风险、达到环境目标中的作用。我国国内从1998年开始遵循国际研究模式开展研究。张小全、陈幸良(2003)初步研究了我国林业CDM相关项目的可行性和潜力，宋宗水(2003)I"1,王雪红(2003)间分析了我国实施林业CDM相关项目的仃利条件,陈根长(2003)网，对林业CDM相关项目对我国林业的影响及对策作了初步探讨。魏鸣(2008)间利用一个双边交易模型，根据国家发改委历年提出的CER指导价格对该模型设置限价，即构造价格限制下的双边交易模型，从而来分析限价政策是否会增加中国碳排放交易收入；他指出，如果发展中国家政府给出一个CER的最底限价V,那么，只有交易价格PNV,交易才会发生：从发达国家的角度来看，当其边际减排成本MCVv时，发达国家不会从境外购买减扑额度：只有MC>V时，发达国家才会从发展中国家购买排放额度来完成减排目标;当MC=V时,发达国家的境内减持量即为购买排放额度与否的临界点.因此，发展中国家是否对排放交易进行限价，以及限价点的不同均会对排放交易产生影响。1.5小结能源危机和环境危机是人类长期发展所需面对的两个极为严重的危机。由于大量碳基能源的消耗所引发的温室效应、环境恶化和全球生态系统的持续性退化已经引起世人的普遍关注，人类要走出这种危机则必须转变经济发展方式、减少温室气体的排放。在这种大环境卜.，源于£京都议定书和6联合国气候变化框架公约的碳金秋市场应运而生，且该市场的交易规模一直在大幅度提高。从长银行欧元区的主导利率作为参数(欧洲中央银行在2009年4月8日将其主导利率由1.50%卜调到了1.25%；2009年5月13日又一次卜调至l.%,至今未变)：天数计算采用“实际天数/360”的方法，这也是三种天数计算惯例之一。采用公式一利用选中的数据对2009年12月9日到期的CER期货进行理论上的定价(CER期货的交割期均在12月份)计算结果见附表I：说明：“F”值是计算得出的2009年12月9日到期的CER期货的理论价格。“DeCo9Sell”值是欧洲气候交易所(ECX)2009年12月9日到期的CER期货的实际价格数据.(3) “Spot”值是现货价格，即S1.(4) “DeC09Seit”值和“Spot”值是来自于欧洲气候交易所的真实数据，以公式尸-市场价格市场价格×l(X)%计算得出理论价格与市场价格之间的相对误差,结果见表2.2：表22CER期货理论价格与市场价格之间的相对误差>.IcDuteaMteaDsue(/a2009-4-11.06%2009-5-22032%2009-7-130.49%2C09-8-3I0.35%2C09-IQ-I91.86%2004-20.97%200-5-260.w2009-7-140.57%200畋I0.42%2(X19-10-202.30%2009-431.15%2OO9-527U.23%297IS0.01%200Q升2027%29l(>2l1.44%20094-61.(15%2009-528<).»%2009-7.16040%2009930.42%200940-221.70%2009-4-71.05%2009-5-290.54%2009-7-170.64%2OO9-<M0.49%2009/3231.55%2OOM-8069%2009-6-10.46%2009-7-200.55%200世70.63%2913261.64%2009-490.66%20W-620.53%2DO972I0.47%20099g0.47%29lg71.65%2()0941S0.74%2OO9.630.7»%2009-7-22039%2(J09-9-90,5%2(X9.(>-281.64%2OO9-M50.83%2009-6-40.2H%2009-7-230.46%2009-9-100.40%2OO9IO291.28%20094160.83%20096-50.52%2009-7-240.54%2009911036%2CO9-10-301.43%294I71.20%20096-80.54%2(X)9-7.270.61%2(XW9I41.14%2009-11-2I.B%24W94201.57%2009690.51%20(19-7.2H0.53%2009-9-150.86%2009-11-31.21%20094211.46%2009-6-100.51%2009-7-290.86%20099161.57%2009-11-41.14%编号:时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第S页共53页19)32(XW10.58ISO62(IO911.0214-W-2(XW12.26W-12-200912.822fM)32(X)910.2I9O62OO9H.4515f92912.76IOI2-2OO912.7523-03200910.7722-06-200911.16I6)92OO912.6911-12-200913.0024B2OO910.1123-06-200911.3617-09-200912.4714-12-200912.9725()32(XW9.542406-2(X)911.63a-<w2<xw12.45260320099.752506-200911.83214用2()0912.7227-03-200910.0426-06-200911.7322-09-200912.563032()0910.0429-06-2009I2.23S2OO912.23数据来源：欧洲气候交易所ECX附表3：CER期权原始数据DateContac<MonthCalkPuiStrikePrice(f)UnderlyingPrice()SettlementPrice(O2009-1-1394CCdl1612.151.292009-1-159-DccCall1311.81.902(X)9-1-209DccCall129.961.582009-1-209-DecCall249.960.252009-1-279DecCidl1610.320.962009-1-27IO-DccCall1210.332.822009-2-39-DccCall509.710.012009249-DecCall129.56,E2009-2-694CCall159.260.702009-2-99-DccCall169.200.562009-2-99-DccCall249.200.1420092-139-DecCal)167.890.332009-2-1794cCaJI167.94;2009-2-189-DccCall188.820.372009-3-39DccCall209.900362009-369-DeeCall129.941.482009-3-169-DccCdl1511.421.41244)320099-DccCdl1210.111.5720094239-DccCall1511.311.072009-4-249DecGdl1511.501.142009-5-69-DccCall1212.012.242009-5-69-DccCaJI1512.0!1302009-5-69DecCal)1712.010.902009-5-79DccCdl1212.072.262009-5-79DccCdl1512.071.312009-5-79-DccCall1712.070.912009-5-119-DccCall1312.942382009-6-49DecCall1312.261.852009-6-491.>ccCdl3012.260.0720096-1091.>ccCdl1511.500.9320096】。9-DccPut611.500.1020096-1294cCall1011.162.4020096-1294cCaJI1411.160.9820096159DccCall1210.611.262009-7-19-DccCall1611.930.73数据来源：欧洲气候交易所ECX附表3：CER期权原始数据续表DateContactMonthCalVPutStrikePrice(f)UnderlyingPrice()SettlementPrice(O2009-7-29DecCaJI1611.880.742009-7-J59-DccCall1512.821.192(X)9-7-219DccCall1512.901.172009-7-229DecCall1512.821.122009-7-319DevCdl1612.2S0.592009-8-79-DccCall1512.690.852(X)9-8-129-DccCall1515.660.7420098249DecCall1313.35I.7l2009-9-39DecCdl1613.510.682009-9-99-DccCall1513.400.822009-9-109DccCall1513.280.762009-9-219DecCall1512.720.532009-9-239DecCall1512.230.412009-9-249-DccCull1511.850.3429-10-l39-DccCall1513.330.562009-10149DecCall1513.630.652009-11-129DecCdl1312.310.422009-12-39-DccCall1212.860.92编号:时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第43页共53页2009-12-494XCan1413.130.06数据来源：欧洲气候交易所ECX附表4：CER期权理论价格与实际价格之间的误差日期到期日期权理论价格期权实际价格误差2009-1-132009-12-91.081.2916.08%2009-1-152009-12-91.72!.909.26%2009-1-202009-12-91.131.5828.36%2009-1-202009-12-90.070.2572.59%2009-1-272009-12-90.500.9647.81%2009-1-272009-12-91.282.8254.68%2009232009-12-900.0197.66%2009-2-42(X)9-12-90.921.3933.52%29-2-62009-12-90.360.7048.37%29-2-92009-12-90.260.5653.08%29-2-92(X)9-12-90.030.1476.77%20092132009-12-90.110.3367.51%2009-2-172009-12-90.110.3367.35%2009-2-182009-12-90.110.3769.92%2009-3-32009-12-90.120.3667.37%2009-3-62()09-12-90.991.4833.03%2009-3-162009-12-90.831.4141.22%2009-3-242009-4-232()09-4-2429-5-629-5-629-5-62009-5-72009-5-729-5-72009-5-112(X)964296-42009-6-102009-6-102009-6-122009-6-122009-6-1529-7-l2009-7-22tX)9-7-152009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92(X)9-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-92009-12-9&。9口4<9:277卜1.SSS20.1.SO.1.35.91%37.92%36.98%19.94%35.26%44.91%19.29%34.47%44.34%21.05%24.64%86.58%40.96%-5457.05%13.00%35.76%27.61%41.93%44.70%31.51%数据来源：欧洲气候交易所ECX附表4:CER期权理论价格与实际价格之间的误差续表日期到期日期权理论价格期权实际价格误差2009-7-212009-12-90.811.1730.48%2009-7-222009-12-90.781.1230.41%2009-7-312009-12-90.390.5934.23%29-8-72009-12-90.650.8523.26%2009-8-122009-12-92.030.74-174.91%2009-8-242009-12-91.551.719.18%29-9-32009-12-90.530.682l.6<>%29-9-92009-12-90.700.8214.35%2009-9-102009-12-90.650.7614.11%2009-9-212009-12-90.410.5322.49%2009-9-232009-12-90.280.4130.79%2009-9-242009-12-90.210.3438.82%2009-10-132009-12-90.430.5622.47%2009-Q1420(>9-l2-90.520.6519.68%2()09-11-122009-12-90.370.4212.21%编号:时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第45页共53页2009-12-32009-12-90.910.922009-12-42009-12-90.050.061.04%21.50%数据来源：欧洲气候交易所ECX附表5:网含波动率计算结果执行日签约日隐含波动率CER期权理论价格实际价格执行日签约日隐含波动率CER期权理论价格实际价格MKI-12-92OO9-MOftlI耶MK200l2-92IW-9-90.53OW0«2009-12-92W9-3-16OMI-M1.412009-12-92009SHO0.520.77076200912102009M60.942.972.982009-12-92009-9-210.530.5303320CF)-12.122009-4Xi131J.M3S42009-12920099-230.550.420.412X>-12llW1.251.«»M>H)WJ29HM)9%2s0.570350342009-12-1220CKM；1343443.4620OM2-I02009-10-71.451.8819200912-112009481.21.631.64200942-102<XW1091.421.971.982009-12-92009-4-230591.(UIa3)09-12-92009.I0-B0.540.560362009-12-9次必24OMI1141.14HJWi290.540.660<52009-12-92009-5-60612282.242OW-I2-IO2W6IOI41.46236236编号:时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第46页共53页2009-12-92009”0611321302OWI2IO200910281.671.971.9629I292009-5061920.90N)O9.12.92<M>li-i20.520.4.10.4229I292009-57C1.d2282.2624MW-I2-IO2<M>11.172.112.47318XO9.292009-5-7OAIIM1.31HX»1211HXAJ1273.W2.462.462009-12-92009-5-70610930.91201012-112OIO-1-I20.721.992002OWI21I2009-5-71.154.504332OIOI2-II20101”0.712.88W2期12.122009-571235355.592010-12-112OIO1-I50.692.952.962IXW-12-122O(9-5?1.295.025X12>O.MO20101-200.471.帆1.952OW-I2-92009-5-110601362.382OI>I2-IO2()10-1-220.461.85IS52009-12-102OOT51I0.981662.682010121120101-220.652.6426621W-12.112009.5il1.213.643怒2010-12-103)10.1.250.45l.*M1.962X>-12122009-SIII.M，384392010-12-102010-1-26<).441.26I272009-12-102OC9-5-l90972132.142OIO-I2<I12010-1-270.622.272272009-12112OO95I91.183.013.01201012-1120101-270.621.971.992IW-12.122OO9-519133XSO3*22010-12-1120102-10.621.4.11.44200912-920094.-4(Sl1.881.852010-12-112010-2-40.611.00IXII29-l2-92009-6-40620070.072OIO-I2-IO2010-2-80.421.351322OOTI2-920096IQa60.940.93201012122OIO2I10.732.182J92-12112OO91IJ-291.06Ia2OIO-I2-IO3)10-2-260.090.4404?9-I29KK9÷120592412402010-12-102)IO-2OWOM0<l2009-12-92OW-6-120601000.982OIO-I2-IO2010-5-80.070.460432009-12-920096150391.261.26201012-102010-5-80.41.5515220W12.020094-161B2I.?1.782010-12-102010X8090.862IW-12-1I2O9-¼161272652472OII2-IO2D10390.39151ISl2009-12-122009-6-161.443.413.422OIO-I2-IO20I0-M00.3«1.50151数据来源欧洲气候交身所ECX附表5,1»含波动率计算结果续表执行日签约日隐含波动率CER期权理论价格实际价格执行日签约日隐含波动率CER期权理论价格实际价格2009-12-102009-6-301.051.971.992010-12-102<>IO5-I10.38IJ61.362009121120096301.322.912.922O!OI2-I220103120.701.67J.68200912I220096%1.493.703.72201042.1020103-170.753.4S0.8720(19-12-92009-7-10.590.730.73刈0*3020IO-I80.350X6OM2009-12-102O(K>7-I1.(M2.012.022010-12-1020103230.360.590.58200912-112009-7-11.302.902.90201012-102OIO-S-240.200.670.68200912.122O(9?.I1.463643.66201042-1020103-240.41.011X112OCI9-12-92009-7-20.610.760.742OKH2-1O20103250.350330.31编号:时间：2021年X月X日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第47页共53页2009-12-92009-7150.591.181.192010IMO20103260.200.770.752009-12-92iXJ9-72l0.59IJS1.17201042-1020103-300.351.121.112009-12-92iXJ9-7220.591.141.12201042-1020103