国金研究所所长电话会议：新能源新变化新机会.docx

【国金电新 汽车 金屈 电子联合电话会议】国金研究所所长-苏晨去年下半年整个大新能源板块都陷入了宏观叙事导致的系统性担忧,很多 个股遭到明显的错杀或者过度调整.我一直以来反对从宏大叙事到中观 行业跟踪、再到个股研究的逻辑，会带来非常多的误判。当前市场最关注 的几个宏大叙事逻辑如F：（1）经济承压会不会带来中国乃至全球的电动汽车销售巨大压力，从而导 致销量低于预期.我们更应该看到的是，未来电动车的新增车型成为主流，燃油车领域的新 增研发近乎枯竭，从产品创新和技术进步角度来说，新增车里面电动化渗 透率达到100%的时间可能会大幅度提前。（2）产能过剩会不会导致动力电池和光伏产业链大部分环节丧失投资价 值。实际上制造业绝大多数时间都是供过于求的，而优秀制造业龙头更多依靠 低成本优势带来全球市占率提升，同时新技术新工艺演进也会带来很多创 新驱动的投资机会，产业链每年大量的研发投入，技术不断更迭，科技属 性越来越强的背毋下，结构性的机会不会停止.（3）价格涨也不是、跌也不是的逻辑悖论。产业链各环节的价格，包括车 型定价，本质上都是供需决定的.价格上涨般是两类情况：类是需求曲线右移，供给曲线没仃反应过来，类似于过去一两年的硅料、碳酸锂, 锂电材料等：一类是供给曲线左 移，这种在新能源领域很少见，一般是涉及到中上游一些高能耗领域，也 会带来很大的价格母性机会。因此我们判断价格上涨趋势形成早期的时 候，往往要第时间抓住机会，大的戴维斯双击股在这个时期形成。价格下跌一般也是两类情况：一类是供给曲线右移速度快于需求曲线右移 速度，这种需求增速很高、供给增速更高带来的更多是上卜.游的机会，比 如组件体化：类是需求曲线左移，也就是需求大幅低于预期的崩塌， 这种在新能源中也非常罕见，我们判断包括明年在内的未来几年，光伏、 电动车、风电等行业都不太存在这种风险。价格下跌带来的投资体验感是不好的，我个人认为价格下降初期，市场更 多会演绎产业链上下游的受益环节，而在下降末期，大家要高度亚视低成 本优势的龙头公司以及卜.一轮周期成长向上的机会。结论：正如我们电话会议宣传语，纵有百般争议，成长空间仍促大级别机 会：纵有万般质疑，新变化高增长仍是掘金圣地。我们判断新能源在2023 年迎来的是超预期高增长和技术加速更新变化的时代，要抱有100%的信心 和120%的热情去拥抱这个产业链。【新能源】Ir席-姚遥据本周三PVlnfoLink数据，本周单晶致密料/硅片/电池片/组件（182尺 寸）均价分别 F跌 20.8*21.2%15.8W3. 4%至 190 元kg （区间 160- 193） X 3. 9元/片、0.8元/W、1.85元W折算后较前期高点累计下跌对 应0. 29/0. 47/0. 55/0. 15元/上 本周硅料和组件价格的跟跌符合我们预 期，但硅片/电池在元旦后跌幅仍然较大超出我们预计。经与产业链沟通， 我们回答如下大家关心的问甥：1 .当前硅料实际成交情况？本周硅料市场成交清淡，“有市无价''状态持续，头部企业仍未大量签 单，即仍处于垒库过程中，市场小批量成交价格相时混乱，但低价资源占 比不足市场30%.我们认为硅料企业对快速降价的“抵抗”基于其对未来 一段时间终端需求对组件价格承受力的判断（高于当前硅片/电池价格所对 应的潜在组件价格）。2 .硅片及电池片价格为何仍未止趺？近期产业链价格剧烈波动阻碍组件端新签订单，导致组件企业采购进一步 放缓，但该价格卜硅片/电池实际成交量同样较少。我们认为，从组件企业 角度，手上仍有定量的产成品库存（对应前期相对较高的原材料成 本）、国内招标订单大规模启动提货的时点（大概率春节后）和价格（可 能下调）尚未完全明朗、认为中游大幅降价对硅料施加的降价压力尚未充 分反映等因素，是造成当前硅片/电池价格虽已显著比组件超跌，但仍未 获得组件厂扫货的主要原因。3 .为何组件价格跌幅显著较小？当前终端仍处淡季、疫情额外影响开工率，12月组件企业主要执行前期已 签订堆，新签订单较少，且当前组件企业的加权平均原材料成本尚未随现 货价格大幅下降，因此实际组件成交价及头部组件厂报价均暂未大幅调4 .产业链价格何时阶段性见底？考虑国内客户提货计划多需待春节后明确，当前时点产业链价格对应的组 件成本对下游电站已具有较强吸引力（即使将10皿2h的储能配置计为纯 成本项,L6-L7的组件价格也足以使项目达到配储前的IRR水平,更不 用说不需要配储的分布式及大多数海外项目了 ,预计随春节后国内外需 求启动，产业链各环节开工率将快速恢更，组件企业开始补降，并驱动产 业链价格企稳/反帅（由于中游环节已经显著超跌，我们仍然认为不排除会 有企业在春节前抢跑补库）.5 .后续硅料价格展望 预计短期硅料仍将保持垒库及成交亚心下移的趋势。考虑22Q4-23Q1两个 季度将累计择放40%以上的联料供应量增幅，同时睢片向卜.产业链的库存 策略，在过去的3个月内，从各环节 致加库存，突然全线转向为致去 库存（即库存策略对价格的影响，从之前的逐级正向放大，切换到逐级负 向放大），导致硅料价格的短期降幅和节奏超过市场此前预期。展望后 续，考虑到L 7元/W的组件价格足够激发大量潜在需求解放，对应约180 元kg硅料价格（考虑组件一体化盈利略犷张，1.6元对应约MO元 Ag）.因此我们预计上半年硅料主流价格区间或位于140-200/kg.同时 需要考虑的时，短期内硅料降幅的超预期，可能会导致在建产能的投产推 迟或取消（尽管100元kg仍盈利可观，但投资回收期大幅延长及不确定 性的加大，可能严重影响部分企业投资枳极性）。6 .投资建议：短期价格波动幅度超预期不改全年趋势判断及IE点公司核 心投资逻辑，重申年度策略投资建议：首先，建议选点布局2023年盈利兑现确定性高、长期格局良好、存在较 显著预期差的方向：D 一体化组件龙头：盈利兑现能力和长期格局稳定性低估（隆基股份、天 合光能、晶澳科技、晶科能源、通威股份、TeL中环）：2）大储：盈利改善弹性低估（阳光电源' 南都电源、上能电气、林洋能 源、科华数据、科陆电子等）：3） 硅料：对通威2023年70GW电池片盈利能力及组件业务国内外开拓 进展、协蓝颗粒睢2023年大幅放量的强预期不足（通威股份、协茂科技）；4）从确定性角度关注：受益组件降价有望实现盈利修匆的EPC （阳光电 源、晶科科技、林洋能源、正泰电器等）、供需趋紧大概率持续涨价的高纯石英砂及用烟（欧晶科技, 石英股份）、胶膜/玻璃等核心辅 材领域有望市新证明自身。的龙头及部分优势新进入者（福斯特、海优新材、信义储电、联泓新科，信义光能、福莱特等）。其次，看好新技术、新工艺、新主线（海外扩产）三大方向，节奏上福关 注事件催化：D最直接受益电池/组件技术迭代的头部设备厂商（奥特维、迈为股份、 高测股份、捷佳伟创等），其次建议关注在HJT研发及量产方 面相对领先的部分先行者（金刚光伏、东方日升）：2）从“颠制性、大空间、大弹性”角度，关注电镀铜领先设备商（芯蔡微 装）、钙钛矿核心材料TCO玻璃供应商（金晶科技）：3）玳点关注受益海外自主光伏供应链建设主线，除显著受益的头部设备供 应商外，重点看好受益FirSt Solar积极扩产的国内核心材料供应商（金晶科技）；关注有望凭借高度生产自动化水平、国际化标签、低 能耗技术获得海外扩产边际优挎的制造业企业（TCL中环、协蠢科技等）。风险提示：传统能源价格大幅（向下）波动风险：行业产能非理性扩张的 风险：全球经济更苏低于预期的风险。【国金车】首席-陈传缸1,终端总量：23年政策换挡接力、供给迭代加速、非中美欧电动化激 活，23年全球电动化高增长将持续，预计全球销员将超过1400万， YOY+40%.国内财政盘子有望向新技术倾斜、欧洲迈入下一轮碳排放约 束、美国IRA补贴元年，全球政策换档接力：23年国内、欧洲和美国新增 电动车SKL 50款、17款，20款，YOY+20%, +25%、+62%,供给驱动持 续；国内电动车出海空间巨大，23年有望突破100万，非中美欧电动化有 里在中美欧车企出海驱动下启动高增长。2、终端边际视角：5（计23Q1全球电车销量250万，Y0Y+43* 1）国内:疫情压低了 22Q4冲量,“22Q4没有市场值期高，23Q1没有市场预期低”。预计23Q1电动乘用车销员150w, YoY+27%, 1-3月分别为40w50u60w, YOY 3%+58%+32%, BP 23年2月开始国内电车恢复同比高 增；2）欧美：预计欧洲/美国分别45R'30R', Y0Y+0%+200%欧洲22Q4 透支有限，主要是德国退坡有透支。与22Q1相比，23Q1欧洲供绐改善幅 度较大，整体销出我们预计在持平附近，预计45+万：23QllRA补贴开始 后，预计美国月度销量将超10万，23QI销量预计将达到30 +万， YoY+200$°3、电池，行业从产能竞争迈入到成本&新技术竞争阶段.1）产能利用率 影响行业洗牌的深度：我们认为，电解液23年产能利用率60%附近，将率 先迈入深度洗牌，电池、正极和负极24年或迈入深度洗牌，隔膜产能扩张 幅度较小，预计是洗牌烈度最低的电池材料环节。2）成本陡峭性影响龙头 公司极限盈利能力：目前看电池、隔膜、电解液、结构件、高端负极成本 陡峭性较高，在极限假设下，盈利能力仍然较高。3）0-1新技术仍然是 23年弹性方向：从体量角度若，依次排序为钠岗子、4680、PET、芳纶， 从0-1和竞争格局确定性角度看，依次排序为芳纶涂覆隔膜、4680、 PET、钠禹子等。4、汽零：聚提国车和龙头公司供应健、国产者代、新技术三大方向.1） 龙头供应链确定性更高：产业链看，成长最确定的是国车、比亚迪和特斯 拉产业链。我们预计国车产量（含出海）大花板在3600万附近,仍有2. 6 倍增长空间，比亚迪和特斯拉分别在IOoO万产量附近，分别有4. 5倍、 6. 4倍空间,随君电车竞争加剧，国车、比亚迪、特斯拉供应桂成长确定 性高于行业；2）国产替代持续进行：安全件是汽零板块国产化率最低的赛 道，被动安全和主动安全件（刹车等）未来几年国产化率将会快速提升； 3）智能化从散点迈向闭环：由于新技术需要逐步下放至10-30万的主流 价格带，这个价格带对成本敏感性较高，只有闭环的新技术才能实现产品 力的跃升，闭环上的新技术长期渗透率空间更高、更确定。5、投资建议I供给驱动和全球政策换档下，23年全球终端高增将持续。 边际角度看，23Q1同比景气度超侦期概率较大.选股上建议重点关注新 （新技术）、龙（龙头公司及产业链）、替（国产替代）三大方向。电池：看好低成本龙头宇镌时代、恩捷股份、天赐材料、科达利等，OT新 技术建议关注钠离子电池、芳纶涂覆隔膜、4680、PET等方向：汽零：推 荐长期成长最确定的特斯拉、比亚迪和国军供应钻i，国产替代方向关注国 产化率低的主被动安全件，新技术方向关注空悬（23年渗透率加速增长， 装机量YOY+180与）、微电机执行系统（智能化闭环必选配置）等。【国金电子】首席-樊志远看好新能源拉动+国产替代电子半导体机会展里电/半导体2022年Q4及2023年上半年业绩，我们预测汽车智能化 及电动化需求继续旺盛，电动汽车销量增长，汽车智能化港透率加快，光 伏、储能虽然增速放缓，但是依然保持增长。根据产业链调研信息， 2022年12月以来工业类客户加单情况明显，主要为工业自动化、光伏、 储能需求拉动，普遍加单在15-20%,主要加在2023年二季度，预测工业 需求明年Ql同比下滑，Q2同比实现正增长。受到汽车智能化及电动化拉 动，汽车芯片需求保持旺盛，预测2023年仍将缺货涨价，近期仍有海外 汽车芯片厂商进行了涨价。功率半导体：受益新能源拉动，2023年有望继续保持快速增长。受到电动 汽车、光伏、储能等新能源的拉动，中高压功率半导体2022年需求较 好，我们预测2023年新能源车用IGBT、SiC,光伏IGBT模组，新能源用 超级MOS需求有望继续旺盛，近期英也凌乂提出了涨价.预计2023年将 继续涨价，SiC在中悬端车上应用是大势所趋,多家国际碳化硅大厂公布 接到碳化硅大单，英飞凌宣布获得222亿元碳化硅设计定点，法宙奥宣布 获得285亿元碳化硅电聊订雎。我们看好中高压功率半导体需求增长+国 产替代的机会。重点公司：斯达半导、东微半导、士兰微、拢徒微电。半导体芯片：看好从消费电子向新能源领域拓展的公司。我们看到，很多 芯片公司都在向新能源、工业、汽车领域拓展，逐步发展中高端产品，且 取得积极的进展，这些领域进入壁垒较高，竞争格局稳定，毛利率较 高，目前还是海外厂商为主，国内厂商一旦突破，有望逐步提升市占率。 亚点看好公司：纳芯微、圣邦股份、杰华特、思瑞浦、兆易创新。被动元件：关注周期拐点，长期看好汽车新能源领域及国产替代机会.由 于下游需求疲弱，2022年被动元件厂商业绩大幅下滑，2022年三季度， 非日系厂商MLCC的稼动率更是卜滑到了 30-50%。从中国台湾厂商月度营 收数据来看，利基型产品的订单维持稳健动能，标准型产品仍处于库存调 整期，因此我们判断本轮业绩下滑期已进入尾声，2023年上半年行业还是 处在去库存阶段，下半年有里伴防着需求好转业绩修复。国内被动元件厂 商正在从传统的俏传领域向工业、汽车、数据中心市场渗透，看好需求更 苏+国产替代的机会。重点公司：顺络电子、三环集团、洁美科技、江海 股份、法拉电子。风险提示：汽车智能化及电动化低于预期，新能源发展不及预期，疫情影 响，行业去库存周期较长，价格竞争加剧。【国金金属】首席-李超锡矿I当前锂价持续走低，主因市场对23Q1新能源车悲观预期反映，中 游排产下降.根据国金电车组观点，国内疫情压低f 22Q4冲量，22Q4没 有市场预期高，23QI没有市场预期低，且IRA补贴开始后对美国Ql销量 预期提升。市场担心的Q4强Ql弱预期最终会得到边际修正，Ql超预期概 率偏大，预计全年销量1400万辆，对应锂需求约70万吨。此外，硅料降 价利好大储需求，预计23年美国和国内大储需求分别为35GWh和 20GWh,均同比翻倍以上增速，储能领域对锂需求约15万吨，需求端其他 领域20万吨，23年合计105万吨，增量30万吨左右。供给端23年预计 保守增量为30万吨，其中海外矿山15万吨、海外盐湖9万吨、国内云母 和盐湖6万吨，释放节奏下半年多于上半年，有不及预期可能性。预计23 年锂供需仍处尸索平衡，时间节奏上，Ql弱预期修正锂价有望止跌企稔， 储能需求驱动新一轮增长，Q3供给项目砧续投产，阶段性供给大于需求 10%以上，对于锂价具体仍需密切关注需求端排产与终端情况。加拿大矿 端事件催化自主可控逻辑再度发酵，国内资源企业有望加速投产，成木支 掉下，全年锂价难以大幅回落，仍有望维持相对高位水平，标的上建议关 注国内自主可控企业四捷股份（驾鸯坝有望落地）、永兴材利（3万吨产 能满产），或资源自给率高、未来有成长性的公司天齐锂业（奎纳纳二 期、遂宁项目投产）、中矿资源（自有矿放量，23年锂盐产能6万吨）等 标的。稀土磁材：稀土价格近期上涨，年底春节补库需求提升。供给端笫一批指 标即将公布，预计仍按照需求情况派发，上半年新能源车弱预期有望修 正，风电、变频空调等领域需求平稳增长，此外工业电机政策要求23年节 能电机渗透率达到20%,带来的需求增量也有望逐步兑现，资源湍近期中 国稀土定增收购江华稀土，集团整合加快。标的上稀上建议关注具备资源 整合预期的中国稀土，磁材建议关注新能源占比较高的金力永磁、工业电 机占比较高的宁波的升、大地熊等标的。保-前驱体：银价当前位于高位且近期波动加剧，主要系低库存与过鼎预期 之间反复博弈。行业内布.局馍的企业盈利能力虽受保价影响较大，但股价 及估值主要跟随俚电板块。俾电中游受需求预期较弱以及产能集中择放带 来的行业竞争加剧预期影响，整体估值处于底部。华友近期走势弱于行 业，主要系其Q4业绩或再度受持续下跌的钵价拖累短期钻价带来的业绩 扰动不改公司中长期的成长预期。在中游过剩预期下，一体化带来的成本 端优势将成为保障出货及实现盈利的核心竞争力，近期公司公告与浦项浦 华签订前邨体出觉协议,再度锁定部分前邻体销量，出货确定性增强。I® 着一系列锲海法项目以及前驱体正极产能持续落地，在价格下跌、竞争加 剧周期，公司依然能够通过以量补价维持较好成长性。新材料：主要推荐两个方向，金属粉体与金属软/，标的分别为博迁新材 与龙磁科技。博迁新材主业MLCC银粉业务有望受益23年MLCC行业周期 底部反转带来的出货量提升，且公司计划继续开拓日本市场、提升车载 MLCC筑域出货量。此外公司新业务银包铜粉用于异质结电池，降低银浆成 本，目前已实现批加出货，预计23年出货量快速提升。龙磁科技主业永蹴 铁氧体业务稳步扩张，总规划至6万吨，软磁业务从粉粉芯-电感一体化 布局，井收购微型逆变器企业向软磁应用端延伸，预计23年开始软磁业务 贡献增量。风险提示：金属价格下跌、扩产不及预期、需求不及预期