事缓则圆：把脉中国经济-国元证券.docx

6国元证券X1GUOYUANsecurities宏观研究报告证券研究报告2024年02月08日报告要点:事缓则圆：把脉中国经济主要数据:上证综指：2829.70对任何经济体来说，消费都是经济的稔定器。从消费率这一指标来看，即深圳成指：8708.24使在考虑了地产、出口、设备折旧等中国经济的独特特征之后，我国的最终消沪深300：3343.63费率相校于主要发达国家还是偏低的。中小盘指：3244.78.这就是为何我们在经济稍稍发力后，马上就会遇到供应过剩的被动局面。创业板指：1707.02历史复盘来看，当投资率下降，且需求无法很快跟上时，经济的稳定性都会受到影响。消费是经济发展的结果而非原因。居民消费率的问题本质上是个总量问主要市场走势图题：1）居民消费的症结是高储蓄率，高储蓄率的问题是社会保障问题；2）我们安全感的缺失并不源于财政在民生上不投入，而在人均维度上，我们财政的整个盘子偏小：3）消费是经济发展的结果，而非经济发展的原因，这导致我们需要重新考虑发展及结构的平衡问题。协调供需问题，政府模式转变是关健问题之一：资料来渝：Wind1）此前政府领投的模式能最快程度保证总量的增长，但在原始资本积累完毕后，这个模式对经济增长空间的透支一目了然；2）政府的角色正在从投资型政策向服务型政府转型，这也许能解释，近年来我们在政府加杠杆上的克制心态。关快点之二是：国企这种挣殊的安排在显著挤出居民的信用：相关研究报告发观与大美资产周报：货币梗阻可以解择目前的一切2024.02.04宏观与大典资产周报：还要等东风2024.01.281）我们金融体系给到企业的杠杆供应确实过高，中国企业的杠杆率要显著高于美欧日；2）金融本是一个加速器，这不是窗口指导能解决的问题，问题在于，在国资缺乏市场化退出机制的环境下，国企信仰进一步导致资源在供需分配上的失衡。 资本形成的时代注定落幕，全要素生产率的提升会主导慢经济时代的到来，在经济的木桶效应发挥作用之时，经济结构成为了发展的必要条件。 全要素生产率提升是个比资本形成更慢的变量：1）我们的工程师红利前景的确在，边际上，我们人口启蒙的进度非常快；2）但我们要接受折登中国的事实，比如，在40岁及以上的中龄劳动者群体报告作者分析师杨为敢执业证书编号S0020521060001邮箱yangweixue句话021-51097188分析师孟子君执业证书编号S0020521120001邮箱mengzijun电话021-51097188中，有98%没有接受过高等教育，这些群体还有20余年才会退出劳动力市场；3）人口结构的刚性是产业无法快速切换的制约，当前的经济转型速度可能已超过了人口的容忍能力，所以，短期的可交易性我们亦需要慎重斟酌。风险提示：国内宏观政策不及预期目录1 .为何我们的经济总是过剩61.1 地产、出口、折旧都无法解释的低消费率61.2 当供给侧出现冗余增长82 .消费是经济发展的结果，而非经济发展的原因93 .我们所能做的123.1 政府模式面临切换123.2 国企的篱藩154 .全要素生产率推动的慢经济174.1 经济发展存在木桶效应174.2 事辍则圆：比资本形成更慢的工程师红利18图表目录图1:我国消费率比起发达国家相对不足6图2:地产并没有影响消费率的相对高度7图3:抛掉地产来看中国的经济也更依赖投资7图4：中国贸易顺差占GDP比例已和欧元区相仿7图5：中国的固定资产折旧比起可比国家不算快7图6：制造业的产出相对于资本开支的比例在趋势性下降8图7:经济和通胀正在失去弹性8图8：需求落后于投资会导致经济失稳9图9：日本在失去的20年间资本彩成的下滑幅度明显9图10：中国的劳动者报酬占GDP的比例并不低9图11:中国的储蓄率显著高于美欧日10图12:中国民生性财政支出占比相较于其他经济体的差距并不大10图13:我国的人均民生性财政支出显著低于欧美日11图14:在资本形成中，中国政府的贡献远高于美国和日本12图15:中国的税费负担较轻13图16:效率驱动居民储蓄和政府赤字正负难以扭转13图17:政府储蓄相较居民存款增长缓慢13图18:政府财政存款与居民存款的差距持续拉大14图19:中国政府的消费占比不足50%14图20:中国居民的杠杆率已和发达国家差异不大15图21:中国的供给端杠杆明显高于需求端15图22:中国企业部门杠杆率高16图23:国企对居民信用挤出相对明显16图24:国企利润占比表现16图25:中国的全要素生产率有上升空间17图26:高技术产业投资增速高于制造业平均水平18图27:我国高等教育毕业率相对偏低18图28：近30年来我国本科生毕业了从1.3%上升至27%19图29：近30年来我国本科生毕业了从1.3%上升至27%19图30：各年龄（岁）未受高等教育者的占比19图31:受到更高等级的教育显著降低了失业的可能201 .为何我们的经济总是过剩1.1 地产、出口、折旧都无法解释的低消费率无论对于哪个经济体来说，消费都是一个经济的稳定器，但目前中国经济值得担心的点，恰恰是消费率不足的问题。2022年，我们最终消费率约在53%左右，如果扣掉政府消费的话，居民消费率仅有37%左右，这个数据比海外主要发达国家(美、日、欧)明显更低，而且，比起发达经济体稳中有升的消费率来说，我们的消踞率却在总体下滑，与发达国家的差距在逐渐拉大。图1：我国消费率比起发达国家相对不足中国:GDP:最终消费率(%)欧元区:GDP:最终消费率(%)美国:GDP:最终消费率()日本:GDP:最终消帝率(%)资料来港：Wind,国元证券研究所这个消费率不足的问题，和中国经济的独特特征关系不大。1)消费率不能完全归结于地产，地产也许影响了趋势，但没有影响相对高度。对于消费不足来说，一个普遍的解释是：因为居民买房，所以挤占了消费资金，而房地产购买却计算在GDP的资本形成而非最终消费中。但如果把数据重新整理可以看到，地产对消费率的相对影响不过6-7个百分点，抛掉这个差异后，我们的消费率比起美日消费率来说，还是显著偏低。图2:地产并没有影响消费率的相对i度图3:抛掉地产来看中国的经济也更依赖投资中国：我终消费车（合地产）美国：最终消费率公地产中国：资本形成率（抛抻地产）美国：资本彩成军（射掉地产）日本：资本舫成军（杷掉地产）一日本：最终消费聿（含地产）资料来源：Wind.国元证券所究所资料来诵：Wind,国元证券研究所2）即使考虑对外产能储备和折旧问题，我们的供需也平衡不了。一方面，中国的顺差水平占GDP的比例为3%左右，这个比例在当前已经和欧元区相仿，即使我们把对外产能考虑进去，也没法消化中国多出来的资本开支；另一方面，中国的固定资本折旧比起可比国家不算快，甚至要明显低于美国，这导致存量固定资产的规模可能相对庞大。图4:中国贸易顺差占GDP比例已和欧元区相仿图5:中国的固定资产折旧比起可比国家不算快中国:货物和服务净出D/GDP:支出法美国:商品和服务净出S现价GDP欧元区:货物和服务净出口，现价GDP-日本:商品和服务:冷出"JlffrGDP：J本:资本折旧/固定资本形成美国:资本折旧/固定资本形成中国:资本折旧/固定资本给55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%资料来源：Wind.国元证券研究所资料来诵：Wind,国元证券研究所1.2 当供给侧出现冗余增长这就是为何我们在经济稍稍发力后，马上就会遇到供应过剩的被动局面。正是因为我们大量的刺激和资源都堆在供给端，所以制造业的产出相对于资本开支的比例在趋势性下降，且随着供应的过轲，我们经济增长和通胀在肉眼可见地失去弹性。近年来，只有在非常通彻的改革（如2015年供给侧改革）或非常激烈的政策刺激（如2008年及2020年）的情况下，增长和价格才会恢复一些向上的空间。图6:制造业的产出相对于资本开支的比例在趋势性下降第二产业GDP/制造业投资0111111111111111111111f杖产酒"产君，/护状套杖下着射/卡超资料来港：Wind,国元证券研究所图7:经济和通胀正在失去弹性资料来源：Wind,国元证卷研究所但是当供需矛盾走到极致，多余的产能投资必须走下舞台，且需求不能马上跟上的话，势必经济会失稳。这个情况在历史上比比皆是，譬如宏观上，一旦全球的投资率下降，都会伴随着一轮全球经济的衰退,此外，1857年美国的过剩危机，也源于此前十年美国高速进行的铁路建设突然停滞，日本此前所经历的失去的20年，资本形成的下滑幅度也是明显高于消费的。图8:需求落后于投资会导致经济失稳图9:日本在失去的20年间资本形成的下滑幅度明显现价:全球:先终消费支出等/现价:全球:GDP日本投资占GDP比例2 .消费是经济发展的结果，而非经济发展的原因居民消费的症结是我们的储蓄率。中国的劳动者报酬占GDP的比例不算低，即使和美国比，也仅仅低5个百分点左右，根本无法解释最终消费率近30个百分点的中美差异，但我们同时看到，中国的储蓄率显著要高于美欧日，即使和储蓄率相对偏高的日本比起来，中国的储蓄率也要偏高18个百分点左右。图10:中国的劳动者报酬占GDP的比例并不低美国劳动者报酬占GDI比，中国劳动者报酬占GDP比例例资料来说：Wind,国元证券研究所图11:中国的储蓄率显著高于美欧日IMF预测:中国:国民总储蓄率IMF预测:美国:国民总储蓄率IMF预测：日本:国民总储蓄率IMF预测:国民总谯蓄率:欧元区资料来近：Wind.国元证券研究所这又回到了增长的问题上。高储蓄率的问题是社会保障问题。中国民生性财政支出的占比与其他经济体大差不差，这说明我们安全感的缺失并不是由于财政在民生上不投入，而是落实在人均上，我们财政的整个盘子还是小，所以，我们的人均民生性财政支出只有美国的6%、欧元区的11%、日本的37%,事实上，这个次序和各个经济体储蓄率的排序是基本呼应的。图12：中国民生性财政支出占比相校于其他经济体的差距并不大欧盟:民生性财政支出/一般性财政总支出中国:民生性财政支出/一般性财政总支出美国:民生性财政支出/一般性财政总支出日本:民生性财政支出/一般性财政总支出步f君,就病、材料杖杖杖冷杖杖样秒松资料来源：Wind,国元证券研究所图13:我国的人均民生性财政支出显著低于欧美日人均民生支出：中国（美元）人均民生支出：日本（美元）人均民生支出：美国（美元）人均民生支出：欧元区（美元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008.0006,0004,0002.0000步就君/看犬斡君下犬5/祉研资料来源：Wind,国元证券研究所于是，一个死结出现了。如果我们经济要转型为消费型经济体，我们必须做大整个盘子，使民有所依，但如果我们想做大整个盘子，我们一定不能靠消费。我们在前面说过，任何一个经济体向消费转型的过程，都是一个经济放缓的过程，这个时候，我们应该如何摆正发展和平稳之间的关系，是一个必须要考虑的事情。3.我们所能做的3.1 政府模式面临切换在完成原始积累前，政府领投的模式是没有问题的，这个模式能最快程度保证总量的增长。1）事实上，政府的GDP竞赛的确是一个非常具有中国特色的模式。如果横向比较的话，中国在资本形成中，政府的贡献是远高于美日的，更高的政府投资一方面贡献了显著的中国经济增量，另一方面，正是因为基金性收入或政府引导基金的存在，才导致我们的税费负担相对于这些发达经济体来说要更轻。图14:在资本形成中，中国政府的贡献远高于美国和日本图15:中国的税费负担较轻占GDP比例：一般政府收入总领：中国占GDP比例：一般政府收入总领：美国占GDP比例：一般政府收入总领：欧元区占GDP比例：一般政府收入总额：日本2）政府领投的效率体现在：政府把控越多的资源，短期的经济总量的增长会越快。从经济性角度来讲，同样一笔钱，政府开支的效率肯定比民众要高，政府是连年存在赤字率的，但民众的储蓄率为正，这个格局在短期内很难改变,这也导致了，政府财政存款在多年来的增长非常缓慢，但居民存款却出现了成倍速度的增长，居民消费这块，的确已经形成了一个巨大的堰塞湖。图16:效率驱动居民储蓄和政府赤字正负难以扭转图17:政府储蓄相较居民存款增长蝮慢0.5%.赤"（全国公共财政妆支总量差额口闺0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%3.0%-3.5%-4.0%Ob9920060-CMCo寸IT>9Z86OlCXlOooOooO1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.CXJCMCXJ资料来源：Wind.国元证券研究所资料来源：Wind.国元狂券研究所图18:政府财政存款与居民存款的差距持续拉大e900eZOKOOeZoco。OZ60CO。Z寸o>ooz二，6。79900。1.91.O。891.O。eo1.oeO1.&OCMgoocxlzoeZOG1.Oeeolnoe6998。寸991.0。1.9oZ90.ZOCI1.Ocooz80CO0OJe96oeO1.,60ZSOOCUO。CUT0。Z9R0CMZ0&CI0CM60CMZ0ZSezoz资料来源：Wind.国元证券研究所但在原始资本积累完毕后，这个模式对经济增长空间的透支也是一目了然的。大量政府资源堆到供给侧，这是长期导致供需失衡的另一原因。比起其他国家来说，中国政府消费率偏低但投资率却偏高，和消费占比逾80%的美国和日本政府比，中国政府的消费占比仅不足半，且自分税制改革后，中国政府消费占支出的比例就持续下降。因此，政府的角色是时候向服务型政府转型了，这也许能解释，近年来我们在政府加杠杆上的克制心态。图19:中国政府的消费占比不足50%日本:政府消费/政府支出中国:政府洸费/政府支出资料来源：Wind,国元证券研究所3.2国企的篱器我们的金融杠杆大部分也加到了供给端而非需求端，这也是值得反思的一点。如今中国居民的杠杆率已和发达国家差异不大，甚至还要比欧元区居民的杠杆率略高（我们居民高储蓄率和高杠杆并存的原因应该是购房需求导致的）。图20:中国居民的杠杆率已和发达国家差异不大杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:欧元区杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门：日本120%00%0%0%0%0%0%08642<*>9900zO1.<o00dS9ZOOeZEOOZZO-SOOZCM0.600Z696。Od寸。oe二O5N99二OeOCSIOCM8O&O0JcoocooeO-S-ONSo4oeZ1.4OCXIZaodcxl99od6O-9OCJQ9Z1.Oe二.ZOCM900004od>oe8O-6OCJcoooeoeOTOWOWS9&0OJodT&ocdzoajeocd资料来说：Wind,国元证券研究所但如果从供给和需求这两端的相对杠杆看，中国的供给端杠杆要明显高于需求端，这个现象在美日欧并不曾出现过，当然，这一部分原因在于政府以投资为目的拿走了相当多的资金供应（幅度约24%）。图21:中国的供给端杠杆明显高于需求端资料来说：Wind,国元证界研究所另一个原因是：我们金融体系给到企业的杠杆供应确实过高。我们会有约53%的金融资源给到企业部门，这个比例比起美国（29%）、日本（29%）、欧元区（41%）要明显更高。其根源应在于：我们缺乏市场化的国资退出机制，这导致我们的央企及国企享受着超乎一般企业的稳定性，这样，在信用分配时，国企对居民的信用挤出是非常明显的。图22:中国企业部门杠杆率高杠杆率:非金融企业部门:中国杠杆率:非金触企业部门:欧元区20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来近：Wind.国元证券研究所图23:国企对居民信用挤出相对明显图24：国企利泗占比表现资产负债率（2022）国企利泗占比（上市公司）资料来源：Wind,国元证券研究所资料来源：Wind,国元证券研究所4,全要素生产率推动的慢经济4.1 经济发展存在木桶效应资本形成的时代注定落幕，全要素生产率的提升会主导慢经济时代的到来。我们承认，无论是改变政府模式还是打破国企的篱藩，都与我们做高经济体量及做低储蓄率的目标彼此冲突，但考虑到经济稳定性，我们都必须接受一个更低的经济增长速度和一个起伏更低的周期，在经济发展的层面，更多的增长点要落在全要素生产率的提升上。图25:中国的全要素生产率有上升空间全要素生产率:中国:现价全要素生产率:美国:现价全要素生产率:日本:现价资料来源：Wind,国元证卷研究所从空间和趋势上，全要素生产率提升是一个值得关注的点。当前，我们的全要素生产率只相当于美国的40%、德国的44%以及英国的51%,为了缩短这个差异，我们现在已经把资源逐步堆在高技术产业的供给侧，比如，在大多数的时间里，我们的高技术产业的投资速度是快于制造业平均投资增速的。图26:高技术产业投资增速商于制造业平均水平制造业投资完成额累计同比高技术制造业投资完成额累计同比高技术服务业投资完成籁累计同比高技术产业投资完成蔽累计同比g96oe661.0OJ60,607二.607OOCMOZ9OZON900。NOOaOa600。二07。Z1.q1.eOeCO9&0Ng9R0eZ9R。69R0。二二。OCMZOZ69ZZ0Zgo&CMoz卜9ZZoZ60&。Oe二&。Srtl80CO。g9zozZ0WCM0Z60«ZoZ资料枭通：Wind.国元证券研究所4.2 事缓则圜：比资本形成更慢的工程师红利但这是个比资本形成更慢的变量，这会影响短期的可交易性。1）产业升级依赖于工程师红利，这一方面我们的前景是存在的。比起美日英德来说，我们的教育环境基数是偏低的，我们的高等教育首次毕业率相对于偏低的德国来说还低30%左右。但边际上，人口的启蒙趋势也同样非常明显,最近30年来，我们的本科及研究生毕业率分别从1.3%和0.1%上升至27%和3.8%o图27:我国高等教育毕业率相对偏低资料来源：Wind,国元证券研究所图28:近30年来我国本科生毕业了从1.3%上升至27%图29:近30年来我国本科生毕业了从1.3%上升至27%4#产产君产武产3君召消资料来源：Wind,国元证券研完所资料未瀛：Wind,国元证券研究所2）但中国是折叠的。我们现在能看到中国引以为傲的独角兽数量及高产的发明专利，也能看到勃勃向上的新兴行业，但我们目前在岗的劳动力中，有逾73%没有接受过高等教育，此中，尤其在40岁及以上的中龄劳动者群体中，有98%没有接受过高等教育，这些群体在职业上非常固化，既无年龄优势，又无接受新鲜事物的学习能力，自己的职业轨迹无法随经济结构的革新而快速切换。图30:各年龄（岁）未受高等教育者的占比资料来源：Wind,国元证券研究所3）人口供应的刚性是产业无法快速切换的制的，现在经济的转型速度可能已趣过了经济的容忍能力。比如，在目前失业率的构成中，未受过高等教育的人群的失业率要明显高于受过高等教育人群的失业率，这已经说明，有一些劳动者已经被时代的列车甩下，如果这个情况长期发展下去，这种运动式升级将会达成一种长期失衡:大量失业和大量新兴产业并存，这会导致财富进一步在供需及企业居民间失衡，这在短期，也会加剧储蓄率的上升，导致需求和供给更加无法匹配。图31:受到更高等级的教育显著降低了失业的可能2.5%,2.0%1112023-22023-32023-42023-52023-6资料来近：Wind.国元证券研究所OB元tiEN9的有HI公司CuovuanSecuaiTiESCCiiTa段杳讳缀说明：公勾学*比HH*fMCtIKK壮产4个月内.以鼻以匕牛上1.72：、Ua1.g另寸4个4%.MJt<<<Xt*Hft16上HfS.46个月内.Ji.UM529tn¢6RdA)。小4.*44i<*lOM<fjr<t¼J,*1MJ¼Mt>R;*QHH*+JW.*1j>4M1.<*1*Wtctjtj.,aRr416tFi.J分析师，咧件94AirlSl1*北卧令较：妁注泉段亦*我业的专业a任能力.以叁触妁和3.64.收且、*,地*.人看语履$籍$用妁&把烤氽白分说RE,分场五If£于作才的能力.拿HSGR在“结及杀了八人的纣它*#，速合M犯*理由能论,N2本全任代的三方也我畲.JJ证春投说咨询业善的说嗯*糜中0U*含2的经夕W*最务有（ZZ3834QOO）.09U*虱*有外公0月A十逑H今修4*独:B病殳&塔.口第我簧塔面:a*饼A卡坪n惠4的w曾U种尺K亦岬人口为UIURH柒U鼻舞青的加头棺息.分析.档谢父在双.百&改RaSoiH峪彳动.以尿9=m去芝/军找青黑沟业务岭一”A本好攵.Wti*G可.&*枝青懦向也构HU星及*¥-关Q%的阶使.*/£等长身为*上疗分析，与*u*f*.61Heia，显专分,奇见.上牛盘“勺克布舍.一敏乞声切公事.由N元任工就令我快心（以下次仁“式公7”）中人K关X国内史牛暴、鼻”.台蹲不小）t<.U保AA同蚓*r-H.&的3不会或人权”去二6航也*力'户.名田心"与以件40金M帆峋及仔-方M构退*我，则由Iia余岫“74第二其蜘Hil用凭吊/忏为Q，*ma不拘A阖七谑*旬度达x“，拘余”女向启第二力机鞫25户6供的U弋或X.RtM4及口上不力，博利栉/黑三力总构上了户闾住本归，大纵6A海岭内二川打R0搅差吊发攵木也任何上修奈抠是&于本公0认为力力物匕公尹伯务,但幺公硼不飞法嫉等/息统坳人之堂8，公能看闿W的倨息、f0,分析二R、02及档剧K建湾他+户件*年之间.外n*A<<fhftA.iell<A*fe4tf<XA>4ih，技4MA总送等4收专标的醇十带.伊公从w人打版今盘M在不同片0.本公KX1.白4力相令的取，坏.小£及祠不长岭瓶$公力议零产二毛号tM6的凭何工人或议2CX金黑醇<：&,<（>>&沏独士也*<4.AJ.修钟抬M江Tt公公司是*所3£«8叱T肥余忖才公标，中向援外的公另外直叶力泳，头才步遗汁*.5.比千俭内达心公司健整AA融植青W1.Y业*念4枪”船.Qfr*我&$从力片$户公，也，金人上&儡的942外Jt中川有内上功<4小人文金本公典力本根令内邛的“小可K.但儿不!叁内辛4»引河料的力发口加把煮壮帝出在何奉;*8偎让.R公司不华尔加IK便黠公*>A土的室任.44*HMPN元上修糙收买41.卬.“充为向升定2上。以,卜钝人£传他.4立福同为”盘<<.合H£*4>3豺土畅舰系.MiwwCYZQCCfB.Crt国云注苏“尤所合肥（±4H:*触*，已，*上岸1BS4啦1£¥公1Mii:上冷/东&*.11.R1199W大五通。广、坨AHtMP1U<*M:230000彳恪：200136ftKt(0S51)622079524布(021)68869125电沿：(021)51097188