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投资对赌协议纠纷中的常见法律实务问题作者：杨飞飞（北京卓纬律师事务所）潘昕的（卓纬律师事务所）王梦婷（卓纬律师事务所）卓纬金融争议解决团队（卓纬律师事务所）发布日期：2024.02.27近年来，对赌协议作为一种估值调整机制，因其能够一定程度弥合投融资双方对目标公司未来发展不确定性的观点差异，解决信息不对称及代理成本等问题，几乎已成为了投资合同中的必备条款。但与之相对，我国司法实践对对赌协议的处理却长久以来处于争议之中，九民会议纪要虽对投资对赌协议的有效性进行了澄清，但却又引发了一系列履行层面的具体问题，尤其当涉及与目标公司对赌之时，股权回购与现金补偿应当如何履行、行权条件是否成就应当如何判断、回购款及违约款金额应当如何主张等等问题仍然是困扰金融机构及融资方的疑难问题。部分司法实践案例体现了我国司法机关对于部分投资对赌协议纠纷争议问题的探索与回应，但同时，最新法律规范与司法政策的出台及适用，也让部分本已极具争议的问题更加具有不确定性。一、投资对赌协议的义务履行主体选择1 .目标公司股东、非股东的第三人作为对赌协议履行主体法学界和实务界对于与目标公司股东之间的投资对赌协议之效力并无明显争议，若无其他无效事由，司法机关原则上将认定该等约定有效并支持实际履行。此外，司法实践亦普遍认可由非股东的第三人作为对赌协议的履行主体，进而认可了相关股权转让协议的有效性。但需注意的是，由于公司法第71条规定了其他股东的优先购买权，若其他股东主张优先购买，则原对赌约定可能陷入履行不能的境地，但也因其他股东同意以同等条件受让股权，此时投资方的利益不会因此受到不利影响。2 .目标公司作为对赌协议履行主体：仍存在显著法律风险在九民会议纪要发布前，司法主流观点一度秉持“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的观点。2019年11月8日，九民会议纪要发布并实施，其中第5条明确规定，“在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张'对赌协议'无效的，人民法院不予支持”，至此，以目标公司为对赌协议履行主体的约定效力争议基本终结。但值得注意的是，九民会议纪要在肯定与目标公司对赌之效力的同时，也提出了严苛的履行层面的要求，目标公司进行股权回购、现金补偿需通过公司法第35条“股东不得抽逃出资”及公司法第166条关于利润分配的强制性规定的审查，加之司法实践一贯对与目标公司的对赌持审慎态度，投资方要求目标公司履行对赌义务的请求仍存在较大的不被司法机关支持的风险：首先，与目标公司对赌的约定效力仍有可能被司法机关否定。例如，法院可能以目标公司未事先就对赌出具股东会决议为由，认定与目标公司的对赌违反公司法第142条关于公司不得收购本公司股份等效力性强制性规定，进而否认与目标公司对赌约定之效力。又如，法院出于保护目标公司债权人之考量，可能更倾向于认定相关约定因欺诈、恶意串通损害他人合法权益等原因而无效或被撤销。另外，当目标公司为上市公司、或经营范围涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，法院还可能结合监管强度、社会影响等要素，以损害公序良俗为由判令与目标公司之间的对赌协议无效。其次，在对赌协议效力不被否认的前提下，如何诉请目标公司实际履行股权回购或现金补偿义务也是目前司法实践中的疑难问题。对于股权回购而言，根据公司法第142条之规定，目标公司回购股权目前仅可能通过减资程序进行。但在纠纷产生后，投资方作为小股东很难凭自身之力推动目标公司形成减少注册资本的决议（必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过），主流司法观点也认为在公司自治的立法精神下，司法无法强制要求公司减资，且即便目标公司愿意配合减资，减资程序也可能因无法提前清偿债权人或提供担保而客观上无法进行。虽然在华工案中，江苏高院直接判令目标公司支付股权回购款，但该案处理并不具有普遍性，绝大多数法院仍以目标公司未完成减资程序为由驳回投资方的履行诉请。对于现金补偿而言，投资方需证明利润分配已经过目标公司内部决议，或者目标公司存在公司法第166条规定的可供分配的利润，但且不论投资方取得相关证据的困难程度，目标公司可较为轻易地通过不做分配决议、提取法定及任意公积金、增加经营投入等方式使得自身不满足现金补偿的条件，而投资方对此很难采取有效制止措施。再次，目标公司不履行对赌义务的风险很难通过违约责任、担保措施或事先协议安排完全转移风险。在违约责任方面，虽然投资方与目标公司可在对赌协议中约定若目标公司未来无法履行股权回购或现金补偿义务，则应当向投资方支付违约金，但该等违约金约定是否有效在司法实践中极具争议，即便在同一法院中也曾出现观点截然对立的司法裁判。截至目前，无论是增加担保措施或是完善违约条款，似都无法完全规避目标公司不履行对赌义务而产生的风险。3 .目标公司作为对赌协议履行的担保主体就与投资方与目标公司股东对赌、目标公司为股东履行义务提供担保的情形，司法实践中主要存在担保条款无效、担保责任履行参照适用与目标公司对赌的相关规范、担保责任有效且可实际履行.这三种观点。随着公司对外担保的相关规范日益完善、裁判共识逐渐形成，我们理解现行司法裁判趋势相对倾向于遵循公司对外担保效力的逻辑审查相关条款有效性，若投资方能够取得目标公司同意为股东提供担保的有效内部决议，则要求目标公司承担担保责任之诉请仍有可能得到司法机关的支持。二、投资对赌协议行权条件的设置1 .关于对赌目标的约定及常见争议投资对赌协议中，常见的对赌目标类型包括目标公司上市、目标公司在特定期间内达到约定业绩目标及目标公司取得关键生产经营资质等等。对赌目标是否实现看似为纯事实问题，但在纠纷解决中，却时常成为各方争议的焦点，值得从业者特别关注：第一，因对赌目标概念不清晰而引发的争议。例如在上市对赌中，因我国不同的层次的资本市场挂牌、上市条件均有所区别，若投融资双方仅约定以“挂牌上市”为对赌目标，则仅新三板、新四板挂牌是否满足条件可能引发争议。山而在业绩对赌中，相关财务指标如何选取、计算如何进行等等若约定不明均可能引发争议。第二，因对赌目标是否发生变更而引发的争议。在投资后目标公司经营管理过程中，为实现上市或其他经营目标，投资方可能需配合目标公司签署部分协议、达成部分安排，但需注意相关协议、安排可能在纠纷发生后被司法机关认定为对原对赌目标的变更，进而影响投资方在原对赌协议项下的权益。2第三，因举证责任分配而引发的风险。司法实践基本认为，投资方需承担对赌目标未达成的举证责任。在业绩对赌中，常见的条款表述方式为目标公司在特定期间内经审计后的净利润（或其他财务指标）需达到约定数额，否则对赌条款即被触发。但若目标公司未进行审计，投资方将难以尽到相应举证责任。闾2 .关于投资方行权期限的约定及常见争议关涉投资对赌协议投资方行权的另一常见争议问题为投资方是否在约定的期限内行使权利。即便在投融资双方就行权期限进行了明确约定的情况下，司法实践中的争议仍未能消弭。因相关行权期限约定通常表述为投资方“有权”在一定期限内回购，而对于“一定期限”内“有权”之表述，司法实践存在不同理解，部分法院认为该等表述不是对投资方行使对赌条款项下权利的限制，但也有法院认为该等约定意味着投资方未在约定期限内行权相关权利即告丧失。而若投融资双方未对相关权利的行使期限做出明确期限约定，则司法实践中大致存在三种认定方法：第一种认定将投资方要求回购股权/现金补偿的权利视为普通债权，适用诉讼时效的相关规定，起算时点为投资方知道或应当知道行权条件成就之日；"第二种认定为投资方需在合理期限内行权，典型如上海二中院在2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书中提出的“审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断”；第三种认定则将投资方要求回购股权/现金补偿的权利视为未约定履行期限的债权，投资方可随时要求履行，即使回购条件成就至债权人主张权利期间间隔较长，司法机关仍应当支持投资方的诉请33 .对赌义务履行主体的其他常见抗辩事由实践中，对赌义务履行主体还可能从多个方面抗辩自身无需继续履行对赌条款项下股权回购/业绩补偿义务，常见的争议点包括投资方对于未达成对赌目标具有过错（即投资方阻碍了对赌目标的实现）、对赌期间目标公司经营受到不可抗力影响、应适用情势变更规则调整对赌目标等等：关于投资方存在的过错，对赌义务履行主体提出的常见的理由包括投资方排除了创始股东对目标公司的经营管理权、投资方未积极履行必要的资金支持义务导致目标公司未能实现约定的净利润1、投资方实际控制公司并存在严重经营决策失误对、投资方恶意以低价售出案涉股票J、投资方指派的高管离职、投资方恶意阻碍目标公司决议通过等等。关于目标公司受不可抗力影响或对赌目标应适用情势变更规则加以调整之抗辩，常见的具体理由包括IPo暂停审查您、市场或监管政策发生了变化23：、目标公司发生了特殊事件（如遭遇火灾）、遭受了金融风暴等等。三、投资对赌协议履行中的定量问题1 .股权回购款与现金补偿款能否同时主张投资对赌协议中可能同时约定投资方要求股权回购及要求现金补偿的权利，若纠纷发生后投资方的前述两项权利行权条件同时成就，投资方能否同时要求两笔款项，司法实践对此争议较大。部分法院认为两者之间并无抵触或冲突，投资方可以同时主张；但也有法院认为，业绩补偿的前提是投资方保持股东身份，但回购股权实质是退出目标公司不再拥有股东身份，两者之间存在一定矛盾，投资方只能择一行使；您另有法院同样认为投资方仅能择一行使，但具体理由为无论是股权回购，还是业绩补偿，均是估值调整的安排，而不是为了让投资方获得确定的保障或者获取较高的投资回报，对投资人的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内。侬）2 .股权回购款、业绩补偿款是否适用违约金调减规则主流司法观点认为，股权回购及现金补偿本身即独立的合同义务，而并非违约责任，故不适用违约金调减的相关规则，注但亦有法院认为对赌协议约定的股权回购价格过分加重了股权回购方的义务，进而参照民间借贷利率上限对回购款项进行调减，"在部分案件中，法院甚至可能将投资期间的收益调减为零，即仅支持原价回购。凰3 .主张股权回购款、业绩补偿款后能否再主张违约金主流司法观点认可在有约定的情况下，投资方可单独主张违约金，但因股权回购款中已包含投资溢价，司法机关普遍会对违约金进行适当调减，调减后的金额通常在一倍LPR左右，砌但亦不乏有司法机关支持年10%以上的违约金利率。脚注：1参见杨某、陈某等与公司有关的纠纷案，湖南省长沙市中级人民法院（2021）湘01民终13790号民事判决书。2参见南京航天紫金新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）与上海丽石投资有限公司等股权转让纠纷案，上海浦东新区人民法院（2021）沪0115民初73103号民事判决书。3参见深圳朴素资本管理有限公司、山东禹城农村商业银行股份有限公司确认合同无效纠纷案，山东省德州市(地区)中级人民法院(2020)鲁14民终2840号民事判决书。4参见海南天然橡胶产业集团股份有限公司与海南华阳投资集团有限公司等新增资本认购纠纷上诉案，最高人民法院(2020)最高法民终223号民事判决书等。5参见聚鲜网络科技(上海)有限公司与胡海平等股权转让纠纷上案，海市第二中级人民法院(2022)沪02民终3241号民事判决书；济南团谱信息技术有限公司、环宇兴业(北京)影视文化传媒有限公司请求公司收购股份纠纷案，山东省济南市中级人民法院(2022)鲁01民终1438号民事判决书；彭仁香、张晨翔等合同纠纷案，广东省广州市中级人民法院(2021)粤01民终6009号民事判决书等。6参见郭迎辉、重庆京庆重型机械股份有限公司公司增资纠纷案，最高人民法院(2019)最高法民申6709号民事裁定书。7参见北京市高级人民法院(2020)京民终549号民事判决书与(2021)京民终495号民事判决书，最高人民法院(2020)最高法民申6234号民事判决书与(2020)最高法民申2957号民事判决书。8参见吕东升、金瑞平合同纠纷案，最高人民法院(2018)最高法民终Ill号民事判决书；苏飞鸿、苏汉斌等与杨加强等股权转让纠纷案，福建省南安市人民法院(2020)闽0583民初366号民事判决书；济南华茂投资运营有限公司、旌逸集团有限公司等股权转让纠纷案，山东省济南市中级人民法院(2021)鲁01民初1556号民事判决书等9参见合肥中航新能源科技有限责任公司、杭州武林置业有限公司等合同纠纷案，(2020)最高法民终762号民事判决书。10参见河南农开现代农业产业基金、轩敏义新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷河案，河南省高级人民法院(2020)豫民终591号民事判决书；强静延与曹务波等股权转让纠纷案，最高人民法院(2016)最高法民再128号民事判决书等。11参见九江联豪九鼎投资中心(有限合伙)与谢锋与公司有关的纠纷案，北京市第三中级人民法院(2019)京03民终9876号民事判决书。12参见扬州嘉华创业投资有限公司与杨琨等股权转让纠纷案，北京市高级人民法院(2022)京民申3543号民事判决书；港中旅房车休闲旅游发展有限公司与郝刚合同纠纷案，北京市高级人民法院(2022)京民申123号民事判决书。13参见朱泽堂、深圳市创新投资集团有限公司合同纠纷案，湖北省高级人民法院(2020)鄂民终495号民事判决书。14参见袁学才、宁夏中宁枸杞产业创业投资企业公司增资纠纷案，安徽省高级人民法院(2022)皖民终65号民事判决书。15参见南京阅天投资合伙企业(有限合伙)与狄敏股权转让纠纷案，上海仲裁委员会(2019)沪仲案字第2727号裁决书。16参见九圣禾控股集团有限公司、青岛福日集团有限公司股权转让纠纷案，新疆维吾尔自治区高级人民法院(2022)新民申400号民事裁定书。17参见东华工程科技股份有限公司、安徽淮化集团有限公司合同纠纷案，最高人民法院(2020)最高法民申1513号民事裁定书；范绍军与瑞可特医疗科技(北京)有限公司等合同纠纷案，北京市第三中级人民法院(2022)京03民终15417号民事判决书等。18参见胡达广、陈刚等股权转让纠纷案，江苏省无锡市锡山区人民法院(2021)苏0205民初6556号民事判决书等。19参见江苏瑞华投资控股集团有限公司、曹宽平合同纠纷案，江苏省高级人民法院(2021)苏民申3066号民事裁定书等。20参见重庆三峡燃气(集团)有限公司、谭传荣等合同纠纷案，最高人民法院(2021)最高法民申7581号民事裁定书等。21参见芒果传媒有限公司、中南红文化集团股份有限公司合同纠纷案，最高人民法院(2020)最高法民终1161号民事判决书等。22参见周继华与黄西玲等合同纠纷案，北京市第一中级人民法院(2018)京01民终8570号民事判决书等。23参见山东新潮能源股份有限公司与深圳市华瑞矿业有限公司、张国玺公司增资纠纷案，山东省高级人民法院(2018)鲁民初98号民事判决书等。24参见山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司、天津普凯天吉股权投资基金合伙企业公司增资纠纷案，最高人民法院(2019)最高法民申5691号民事裁定书；时空电动汽车股份有限公司等与浙江亚丁投资管理有限公司等股权转让纠纷案，北京市高级人民法院(2021)京民终102号民事判决书等。25参见深圳前海盛世圣金投资企业(有限合伙)与徐茂栋等股权转让纠纷案，北京市第一中级人民法院(2017)京01民初814号民事判决书。26参见徐伟平、王昌国等股权转让纠纷案，广东省深圳市中级人民法院(2020)粤03民终19235号民事判决书；上海天赋动力股权投资基金管理有限公司与上海克恩顿创业投资中心(有限合伙)等其他合同纠纷案，上海市浦东新区人民法院(2020)沪0115民初93539号民事判决书等。27参见2019)粤01民终2210号案。28参见苏州嘉鹏九鼎投资中心(有限合伙)诉浙江华冶矿建集团有限公司等股权转让纠纷案，浙江省温州市中级人民法院(2015)浙温商初字第20号民事判决书等。29参见福建豪康金融控股集团有限公司与上海建配龙建材配送有限公司、上海易饰嘉网络科技有限公司等股权转让纠纷案，上海市第二中级人民法院(2020)沪02民初125号民事判决书。30参见郑少爱、广州霍利投资管理企业股权转让纠纷案，福建省高级人民法院(2020)闽民终444号民事判决书；宁夏盛世博瑞投资合伙企业(有限合伙)等与时空电动汽车股份有限公司等股权转让纠纷案，北京市第一中级人民法院（2021）京01民终10673号民事判决书等。31参见重庆三峡燃气（集团）有限公司、谭传荣等合同纠纷案，最高人民法院（2021）最高法民申7581号民事判决书；浙江华数元启投资合伙企业与上海银润传媒广告有限公司、陈向荣股权转让纠纷案，浙江省高级人民法院（2019）浙民初39号民事判决书；王建强与苏州创东方富诚投资企业股权转让纠纷案，江苏省苏州市中级人民法院（2019）苏05民终10148号民事判决书等。实习生王梦婷对木文亦有贡献杨飞飞（北京卓纬律师事务所）律师助理，中国人民大学法律硕士。曾在中国铁路通信信号集团公司、北京大成律师事务所、北京中咨律师事务所、北京市时代九和律师事务所工作，现为北京卓纬律师事务所争议解决部律师助理。业务领域：争议解决、公司与金融联系电话：861085870079电子邮件：feifei.yang潘昕的（卓纬律师事务所）业务领域：争议解决联系电话:861085870068电子邮箱：xinyun.PanChanC潘昕均于2021年加入卓纬，执业领域专注于金融、商事争议解决。王梦婷（卓纬律师事务所）业务领域：争议解决联系电话：861085419666电子邮箱：mengting.vang王梦婷，本科就读于中国政法大学法学专业。卓纬金融争议解决团队（卓纬律师事务所）0BRIE三卓纬金融争议解决团队专注于金融领域的诉讼仲裁、资产处置和新型交易的风险诊断，在各级法院及仲裁委代表金融机构处理担保合同、信托资管、虚假陈述、信用保险、名股实债等复杂争议，为金融机构打赢了多个重要攻坚战。依托于丰富的实操经验，团队被多家大型金融机构聘为常年法律顾问，在多个大额债权清收类项目中协助客户回收了超出客户预期的款项，并为银行、信托、证券、保险等领域客户的新型交易提供法律风险论证。核心成员：胡宇翔：卓纬金融争议解决团队负责人、合伙人，专注证券、银行及信托争议解决，曾代表超过25家大型金融机构处理各类重大疑难案件，并担任多家金融机构的常年法律顾问。胡宇翔律师是2021年度LEGALBAND客户首选：新锐合伙人15强，2019年度1.egalband中国律界俊杰榜30强，北京市律师协会涉外律师人才库成员。周蔓仪：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决，尤其擅长信托、证券类案件，曾代理超过20家大型国有企业和金融机构参与各类重大、疑难、二审、再审和抗诉案件，并就其复杂风险事项处置提供专项法律服务。杨飞飞：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决，尤其擅长不良资产处置、破产及银行类案件。曾代表超过20家大型国有企业和金融机构参与各类重大、疑难、二审、再审和抗诉案件，并就其复杂风险事项处置提供专项法律服务。魏朦璐：卓纬争议解决部成员，专注于商事诉讼与仲裁，尤其擅长金融、保险及公司股权类纠纷的诉讼、仲裁案件。曾代理超过15家大型国有企业和金融机构参与各类重大、疑难、二审、再审和抗诉案件，并就其复杂风险事项处置提供专项法律服务。高舒阳：卓纬争议解决部成员，专注于商事诉讼与仲裁，擅长金融、公司股权、房地产类纠纷的诉讼、仲裁案件。曾代理超过10家大型国有企业和金融机构参与各类重大、疑难、二审、再审和抗诉案件，并就其复杂风险事项处置提供专项法律服务。刘泽西：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。王正川：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。吴炎：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。王根泽:卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。徐根生:卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。潘昕的：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。刘昊洋：卓纬争议解决部成员，专注于金融、商事争议解决。卓纬律师事务所http:WWw.chancebridge,com/index.html作为一家实行公司化管理的高端商事律师事务所，卓纬律师事务所（ChanCe&BridgePartners）的核心业务包括公司与商事、企业上市、跨境投资、税务、项目投融资、反垄断和反倾销等业务领域。北京卓纬律师事务所北京卓纬律师事务所（ChanCeBridgePartners,以下简称“卓纬”、“本所”或“我们”）成立于2011年11月，是一家专注于提供公司、商事以及金融方面的法律解决方案的精品商业律师事务所。卓纬秉持“合作、主动、创新、承诺”的发展理念，坚持精品化、国际化和专业化发展模式，致力于成为“最受客户认可的精品律师事务所”，为客户提供全面的法律服务。卓纬的主要业务领域集中在资本市场、跨境投融资、争议解决、公司合规与重组、建筑工程与房地产、知识产权、反垄断、国际贸易等方面，并在银行、证券、保险、基金、互联网和电子商务、基础设施、能源、房地产、制造业、服务业等行业拥有丰富的执业经验和卓越成就。